Средневзвешенная стоимость капитала

Методические указания к выполнению кейса

по курсу «Инвестиционный анализ»

Составитель:

Профессор, д.э.н., академик РАЕН

Корнилов Д.А.

Нижний Новгород 2014 г.

ВВЕДЕНИЕ В зависимости от варианта инвестирования возникает проблема выбора методологии оценки эффективности инвестиций. Варианты инвестирования: 1. Создание нового предприятия (бизнес-план создания предприятия) 2. Расширение деятельности действующего предприятия или реинвестирование (бизнес-план развития предприятия, оценка бизнеса действующего предприятия) 3. Портфельные инвестиции (оценка курса акций, оценка пакета акций, оценка бизнеса действующего предприятия или группы компаний, оценка инвестиционного портфеля). В данной курсовой работе основной акцент будет сделан на методологии оценки бизнеса как инструмента инвестиционного анализа. Оценивать бизнес можно различными подходами и методами, каждый из которых может привести к различным результатам. Оценочная деятельность сложный процесс, требующий учета большого числа факторов. В данной работе будут учитываться только финансовые показатели деятельности предприятия отраженные в его отчетности. Поэтому полученные результаты не могут быть окончательными и полными, а выступают информацией к размышлению. В оценочной практике бизнеса (стоимости предприятия) применяются 3 подхода: 1) доходный подход а) метод дисконтированного денежного потока; б) метод прямой капитализации. 2) затратный подход а) метод чистых активов = рыночная стоимость активов – рыночная стоимость обязательств; б) метод ликвидационной стоимости. 3) сравнительный подход а) метод рынка капитала; б) метод сделок; в) метод отраслевых коэффициентов (соотношений). Решение кейса Задание А – выбирается при отсутствии данных по собственной компании Задание Б – выбирается при наличии данных по собственной компании Задание А или Б выполняется самостоятельно или в командах из 2-3 участников Задание А: решается по данным кейса (страницы 4-10)

Условия к выполнению кейса у всех одинаковые, а значения выбираются в зависимости от варианта. Вариантом являются две последние цифры зачетной книжки. Например:

«ЗАЧЕТНАЯ КНИЖКА 121839»

Вариант АБ = 39

А = 3

Б = 9

В зависимости от вашего варианта в таблицах вместо А и Б проставляются цифры необходимые для дальнейшего решения.

В задание А используется только метод дисконтированного денежного потока для оценки стоимости завода ОАО «Газосиликатный кирпич». МЕТОД ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА (ДДП) Метод ДДП применяется: при оценке сравнительно новых на рынке предприятий, при оценке капиталоемких предприятий, при слиянии и поглощении компаний и т. д. По данным бухгалтерской отчетности, на основе оптимистического и пессимистического вариантов составляется: прогноз реализации, структура расходов, изменение собственных оборотных средств (СОС). Рассчитывается текущая стоимость будущих денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный периоды, составляется итоговая таблица по оптимистическому и пессимистическому варианту. В задании А, исходя из данных бухгалтерской отчетности, используя оптимистический и пессимистический вариант решения, составляются: прогноз себестоимости проданных товаров, прогноз движения денежных средств. На основе данных периодов оборачиваемости оборотных активов и кредиторской задолженности в ретроспективном периоде, определяется потребность в СОС в прогнозном периоде, рассчитывается стоимость будущих денежных потоков в прогнозный и постпронозный период. Составляется итоговая таблица по оптимистическому и пессимистическому варианту. Кейс А: (страницы 4-10)

1. Напишите теоретическую главу по оценке бизнеса с описанием методов и подходов, целей, видов стоимости и т.д.

2. Напишите практическую главу. Рассчитайте стоимость бизнеса методом дисконтирования денежных потоков (ДДП) (оптимистический и пессимистический варианты).

3. Определите средневзвешенную стоимость капитала (СВСК) для фирмы (полученное значение используйте в качестве ставки дисконтирования).

4. Определите способы увеличения стоимости компании. Сделайте выводы по кейсу о целесообразности инвестирования в данную компанию и презентацию.

Задание Б: по данным собственной компании (страницы 11-14)

Кейс Б: Экспресс оценка бизнеса (страницы 11-14)

1. Рассчитайте стоимость бизнеса доходным подходом.

2. Рассчитайте стоимость бизнеса затратным (имущественным) подходом.

3. Рассчитайте стоимость бизнеса сравнительным (рыночным) подходом.

4. Сравните стоимость компании полученную в п.1-3. Найдите средневзвешенную стоимость компании на данный момент.

5. Определите способы увеличения стоимости компании. Сделайте выводы по кейсу о целесообразности покупки акций данной компании (портфельные инвестиции) и презентацию

Исходные данные для задания А:

Таблица 1

	Оптимистический вариант	Пессимистический вариант
Темпы роста объемов производства: – прогнозный период – постпрогнозный период	15,00% 1,00%	0% 0%
Коэффициент оптимизма	0,6

Таблица 2

Первоначальная стоимость оборудования	1АБ0 000 р.
Количество проданных куб.м. в полный календарный год	1Б А00 р.
Ставка налога на прибыль	0,2
Долгосрочный кредит	8 АБ0 000 р.
Процент по долгосрочному кредиту	13%
Стоимость обыкновенных акций	50 000 000 р.
Дивиденды по обыкновенным акциям (за прошлый год)	8 АБ0 000 р.
Стоимость привилегированных акций	10 000 000 р.
Дивиденды по привилегированным акциям (за прошлый год)	1 БА0 000 р.

Таблица 3

			Год	Инфляция
Цена продаж за 1куб.м.	5 000 р.	0,13
Цена материалов в расчете на 1куб.м. ГП	600,00 р.	0,14
Оплата прямого труда	1 200 000 р.	0,13
Общепроизводственные расходы (без амортизации)	11 000 000,0 р.	0,14
Расходы на рекламу и сбыт	4 000 000р.	0,14
Амортизация	А 900 000 р.
Общехозяйственный расходы (без амортизации)	5 000 000 р.	0,14
Оборачиваемость запасов	20,00
Оборачиваемость заработной платы	10,00
Оборачиваемость дебиторской задолженности	1A
Мгновенная оборачиваемость (оборачиваемость денег)	1Б
Оборачиваемость кредиторской задолженности	2A
Страховой запас	3%

Решение для Кейса А:

1. Прогноз реализации составляется на 5 лет для оптимистического и пессимистического вариантов.

Количество реализуемых изделий находится по следующей формуле:

Q_i+1 = Q_i * (1 + k), где

Q_i+1 – количество реализуемых изделий рассматриваемого года;

Q_i – количество реализуемых изделий предыдущего года (для первого года см. табл.2);

k – темп роста объема производства в прогнозный период (см. табл.1).

Цена за единицу изделия находится по следующей формуле:

Р_i+1 = Р_i * (1 + I), где

Р_i+1 – цена за единицу изделия рассматриваемого года;

Р_i – цена за единицу изделия предыдущего года (для первого года см. табл.3);

I – инфляция (см. табл.3).

Выручка от реализации изделия находится по следующей формуле:

TR_i = Q_i * Р_i

Результаты расчетов заносим в таблицу 4:

Таблица 4 – Прогноз реализации

Показатели	Годы	Инфл.
Количество реализуемых изделий
Цена за единицу							0,13
Выручка от реализации

2. Структура расходов составляется на 5 лет для оптимистического и пессимистического вариантов.

Расходы на сырье и материалы находятся по следующей формуле:

М_i+1 = М_i * (1 + I_М), где

М_i+1 – расходы на сырье и материалы рассматриваемого года;

М_i – расходы на сырье и материалы предыдущего года;

I_М – инфляция для расходов на сырье и материалы (см. табл.3).

Затраты на сырье и материалы для первого года определяется по формуле:

М_i = Q_i * Р_м, где

Q_i – количество реализуемых изделий (см. табл.4);

Р_м – цена материалов (см. табл.3).

Расходы на оплату прямого труда находятся по следующей формуле:

ЗП_i+1 = ЗП_i * (1 + Iзп), где

ЗП_i+1 – расходы на оплату прямого труда для рассматриваемого года;

ЗП_i – расходы на оплату прямого труда для предыдущего года (для первого года см. табл.3);

I_ЗП – инфляция для расходов на оплату прямого труда (см. табл.3).

Общепроизводственные расходы (без учета амортизации) находятся по следующей формуле:

ОПР_i+1 = ОПР_i * (1 + I_ОПР), где

ОПР_i+1 – общепроизводственные расходы рассматриваемого года;

ОПР_i – общепроизводственные расходы предыдущего года (для первого года см. табл.3);

I_ОПР – инфляция для общепроизводственных расходов (см. табл.3).

Общехозяйственные расходы (без учета амортизации) находятся по следующей формуле:

ОХР_i+1 = ОХР_i * (1 + I_ОХР), где

ОХР_i+1 – общехозяйственные расходы рассматриваемого года;

ОХР_i – общехозяйственные расходы предыдущего года (для первого года см. табл.3);

I_ОХР – инфляция для общехозяйственных расходов (см. табл.3).

Расходы на рекламу и сбыт находятся по следующей формуле:

РР_i+1 = РР_i * (1 + I_РР), где

РР_i+1 – расходы на рекламу и сбыт рассматриваемого года;

РР_i – расходы на рекламу и сбыт предыдущего года (для первого года см. табл.3);

I_РР – инфляция для расходов на рекламу и сбыт (см. табл.3).

Амортизация берется из табл.3.

Погашение основного долга

В нулевом периоде у компании уже имеется долгосрочный кредит, который не погашается в ближайшие 5 лет.

Процент за кредит (ПК) находится как произведение величины остатка долгосрочного кредита и процента по данному кредиту (см. табл.2)

Результаты расчетов заносим в таблицу 5:

Таблица 5 – Структура расходов

Показатели	Годы	Инфл.
Расходы на сырье и материалы							0,14
Оплата прямого труда (включая ЕСН)							0,13
Общепроизводственные расходы (без учета амортизации)							0,14
Общехозяйственные расходы (без учета амортизации)							0,14
Расходы на рекламу и сбыт							0,14
Амортизация
Процент за кредит
Итого расходов

3. Изменение СОС составляется 5 лет для оптимистического и пессимистического вариантов.

Денежные средства и краткосрочные финансовые вложения находятся по формуле:

ДС_i = TR_i / К_обдс, где

ДС_i – денежные средства и краткосрочные финансовые вложения i-го года;

TR_i – выручка от реализации (без НДС) i-го года (см. табл.4);

К_мобдс –мгновенной оборачиваемость (см. табл.3).

Величина дебиторской задолженности находится по формуле:

ДЗ_ср.i = TR_i / К_дз, где

ДЗ_i – величина дебиторской задолженности i-го года;

TR_i – выручка от реализации (без НДС) i-го года (см. табл.4);

К_дз –оборачиваемость дебиторской задолженности (за искл. выданных авансов) (см. табл.3).

Величина производственных запасов находится по формуле:

ПЗ_i = (МЗ_i * (1 + СЗ / 100)) / К_пз, где

ПЗ_i – средняя величина производственных запасов i-го года;

МЗ_i – материальные затраты i-го года (см. табл.5);

СЗ – страховой запас (см. табл.3);

К_пз –оборачиваемость производственных запасов (см. табл.3).

Задолженность по оплате труда находится по формуле:

ЗОТ_i = ЗП_i / К_зп, где

ЗОТ_i – задолженность по оплате труда i-го года;

ЗП_i – оплата прямого труда (включая ЕСН) i-го года (см. табл.5);

К_зп – период оборачиваемости заработной платы (см. табл.3).

Прочая кредиторская задолженнось находится по формуле:

КЗ_i = (TC_i – ПК_i) / К_кз, где

КЗ_i – прочая кредиторская задолженность i-го года;

TС_i – итого расходы i-го года (см. табл.5);

ПК_i –процент за кредит i-го года (см. табл.5);

К_кз –оборачиваемость кредиторской задолженности (см. табл.3).

Собственные оборотные средства (СОС) находятся по формуле:

СОС_i = ДС_i + ДЗ_i + ПЗ_i – ЗОТ_i – КЗ_i

Изменение СОС находится по формуле:

∆СОС_i = СОС_i – СОС_{i –1}

Текущая финансовая потребность (ТФП) находится по формуле:

ТФП_i = ДЗ_i + ПЗ_i – ЗОТ_i – КЗ_i

Результаты расчетов заносим в таблицу 6:

Таблица 6 – Изменение СОС

Показатели	Годы
Денежные средства и краткосрочные фин.вложения
Дебиторская задолженность
Запасы
Задолженность по оплате труда
Прочая кредиторская задолженность
СОС
Изменение СОС	─
ТФП

Средневзвешенная стоимость капитала.

Стоимость (в процентах):

–обыкновенные акции

С_оа = Д_оа / ОА, где

Д_оа – дивиденды по обыкновенным акциям (см. табл.2);

ОА – стоимость обыкновенных акций (см. табл.2).

–привилегированные акции

С_па = Д_па / ПА, где

Д_па – дивиденды по привилегированным акциям (см. табл.2);

ПА – стоимость привилегированных акций (см. табл.2).

–заемный капитал

С_зк = П_дк * (1 – q), где

П_дк – процент по долгосрочному кредиту (см. табл.2);

q – ставка налога на прибыль (см. табл.2).

Структура капитала:

–обыкновенные акции

W_оа = ОА / (ДК + ОА + ПА)

–привилегированные акции

W_па = ПА / (ДК + ОА + ПА)

–заемный капитал

W_зк = ДК / (ДК + ОА + ПА)

Взвешенная стоимость капитала:

–обыкновенные акции

ВСК_оа = С_оа * W_оа

–привилегированные акции

ВСК_па = С_па * W_па

–заемный капитал

ВСК_зк = С_зк * W_зк

Средневзвешенная стоимость капитала:

СВСК = ВСК_оа + ВСК_па + ВСК_зк

Результаты расчетов заносим в таблицу 7:

Таблица 7 – Средневзвешенная стоимость капитала

Основные источники привлечения денежных средств компании	Стоимость	Структура капитала (W)	Взвешенная стоимость
Обыкновенные акции
Привилегированные акции
Заемный капитал
Средневзвешенная стоимость капитала (СВСК)

5. Прогноз денежного потока составляется на период 5 лет для оптимистического и пессимистического вариантов.

Амортизационная экономия (не денежный поток) находится по формуле:

АЭ_i = А_i * q, где

АЭ_i – амортизационная экономия i-го года;

А_i – амортизация i-го года (см. табл.5);

q – ставка налога на прибыль (см. табл.2).

Чистый денежный поток находится по формуле:

ЧДП_i = (TR_i – (М_i + ЗП_i + ОПР_i + ОХР_i + РР_i)) * (1 – q) + АЭ_i – ∆СОС_i – ПОД _i – ПК _i, где

ЧДП_i – чистый денежный поток i-го года;

TR_i – выручка от реализации i-го года (см. табл.4);

М_i – расходы на сырье и материалы i-го года (см. табл.5);

ЗП_i – оплата прямого труда (включая ЕСН) i-го года (см. табл.5);

ОПР_i – общепроизводственные расходы (без учета амортизации) i-го года (см. табл.5);

ОХР_i – общехозяйственные расходы (без учета амортизации) i-го года (см. табл.5);

РР_i – расходы на рекламу и сбыт i-го года (см. табл.5);

ПОД _i –погашение основного долга i-го года (равными частями);

ПК_i –процент за кредит i-го года,

q – ставка налога на прибыль (см. табл.2);

АЭ_i – амортизационная экономия i-го года;

∆СОС_i – увеличение собственных оборотных средств (см. табл.6).

Текущая стоимость денежного потока находится по формуле:

PV_i = ЧДП_i / (1 + СВСК)ⁱ, где

PV_i – текущая стоимость денежного потока i-го года (учитывает инфляцию, риски и т.д.);

ЧДП_i – чистый денежный поток i-го года (не учитывает инфляцию, риски и т.д.);

СВСК – средневзвешенная стоимость капитала(см. табл.7).

Результаты расчетов заносим в таблицу 8:

Таблица 8 – Прогноз денежного потока

Показатели	Годы	Итого
Выручка от реализации
Расходы на сырье и материалы
Оплата прямого труда (включая ЕСН)
Общепроизводственные расходы (без учета амортизации)
Общехозяйственные расходы (без учета амортизации)
Расходы на рекламу и сбыт
Погашение основного долга	─
Проценты за кредит	─
Амортизационная экономия
ЧДП (CF)							∑
PV							∑

6. Расчет стоимости бизнеса для оптимистического и пессимистического вариантов.

PV прогнозного периода находится по формуле:

PV_i – текущая стоимость денежного потока i-го года (см. табл.8).

PV постпрогнозного периода находится по формуле:

ЧДП₅ – чистый денежный поток 5-го года (см. табл.8);

k – темп роста объема производства в постпрогнозный период (см. табл.1);

СВСК – средневзвешенная стоимость капитала(см. табл.7).

Денежный поток постпрогнозного периода необходимо привести к нулевому периоду

Стоимость бизнеса находится как сумма PV прогнозного и постпрогнозного периодов.

Результаты расчетов заносим в таблицу 9:

Таблица 9 – Расчет стоимости бизнеса

PV прогнозного периода
PV постпрогнозного периода
Стоимость бизнеса

7. Итоговая стоимость 100% пакета акций методом дисконтирования будущих денежных потоков = (удельный вес стоимости по оптимистическому прогнозу * стоимость предприятия по оптимистическому прогнозу) + (удельный вес стоимости по пессимистическому прогнозу * стоимость предприятия по пессимистическому прогнозу).

W – коэффициент оптимизма (табл. 1.)

По результатам проделанной работы сделайте вывод:

· Дайте Оценку использованного подхода к определению стоимости бизнеса.

· Опишите плюсы и минусы подхода.

· Определите условия (ограничения), в которых данный подход применим.

· Составьте список допущений связанных с характером данной работы, на которые стоит обратить внимание при оценке действующего предприятия (например: использование формулы Гордона, выбор типа денежного потока, стоимость компании в постпрогнозный период и д.р.)

Решение для Кейса Б:

по данным собственной компании Экспресс оценка бизнеса

1. Определение стоимости бизнеса доходным подходом. В доходном подходе два метода: метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) и метод капитализации прибыли. При использовании метода ДДП набор данных и принцип расчета можно взять из задания А. Но Для упрощенного варианта расчетов можно воспользоваться методом капитализации прибыли. В связи с изменениями в 2011 г. форм бухгалтерской отчётности код строки, в последующих таблицах, имеет 2 значения: код строки отчётов до 2011 г. (без скобок), после 2011 г. (в скобках). Воспользуемся данными из формы №2 по ОКУД «Отчет о прибылях и убытках» за последние 3 года и из приложения к бухгалтерскому балансу (Пояснение к форме №1) строка 3 таблицы 1.1. Таблица 1.1 Расчет капитализации доходов компании на основе показателей OIBDA, Чистая прибыль и Амортизация. Наименование показателя Код строки 20__ 20__ 20__ На последнюю отчетную дату 20_ 1. Прибыль (убыток) от продаж 050 (2200)         2.Чистая прибыль (нераспределенная прибыль) (непокрытый убыток) 190 (2400)         3.Амортизация 740 (5640)         4.OIBDA* (1+3)           5.ЧП + Амортизация (2+3)           6.Ставка капитализации**   10% 10% 10% 10% 7.Капитализация по OIBDA (4:6)           8. Капитализация по ЧП + Амортизация (5:6)           * OIBDA (Operating Income Before Depreciation And Amortization) — аналитический показатель, означающий операционный доход до вычета износа основных средств и амортизации нематериальных активов. ** ставка капитализации рассчитывается как номинальная ставка на основе значения средневзвешенной стоимости капитала (см. задание 2.2.) или принимается равной 10%. OIBDA = Операционная прибыль + амортизация нематериальных активов + износ основных средств Примечание: Показатель OIBDA следует отличать от EBITDA, так как отправной точкой показателя является операционная прибыль, а не чистая прибыль. Таким образом, OIBDA не включает в себя неоперационные доходы, которые, как правило, не повторяются из года в год. Он включает только доход, полученный за счёт регулярных операций, и не подвержен влиянию единовременных начислений, например, связанных с курсовыми разницами или налоговыми скидками. Показатель EBITDA рассчитывается следующим образом:

Чистая прибыль

+ Расходы по налогу на прибыль

- Возмещённый налог на прибыль

(+ Чрезвычайные расходы)

(- Чрезвычайные доходы)

+ Проценты уплаченные

- Проценты полученные

= EBIT

+ Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам

- Переоценка активов

= EBITDA

По мнению критиков показатели «прибыль» и «операционный поток платежей» более реалистично отражают состояние дел в компании, EBITDA это искусственный, усложнённый показатель.

2. Определение стоимости бизнеса затратным (имущественным) подходом Если предприятие не находится в стадии банкротства, то используется метод чистых активов. Рассчитайте стоимость чистых активов (ЧА) в динамике за 3 последних года. Расчеты делаются по данным из бухгалтерского баланса компании (ф.№1). Таблица 2.1 Расчет стоимости ЧА

Расчет ЧА на дату:	Код строки	01.01.20__	01.01.20__	01.01.20__	На последнюю отчетную дату 20__
1. Имущество*	АКТИВ
1.1 Валюта БАЛАНСА	300 (1600)
1.2 - Собственные акции, выкупленные у акционеров	411 (1320)
1.3 Итого Актив (1.1 –1.2)
2. Долги	ПАССИВ
2.1 Валюта БАЛАНСА	700 (1700)
2.2 - ИТОГО по разделу III Капитал и резервы	490 (1300)
2.3 - Доходы будущих периодов	640 (1530)
2.4 Итого Долги (2.1 – 2.2 – 2.3)
3. Чистые активы (1.3 – 2.4)

* В упрощенном варианте стоимость имущества компании принимается равной стоимости указанной в активе баланса, но для более точного значения ЧА рассчитывается рыночная стоимость имущества и долгов компании.

3. Определение стоимости бизнеса сравнительным (рыночным) подходом 3.1. Если акции компании котируются на фондовой бирже, то рассчитайте капитализацию акций компании в динамике за 3 последних года. Таблица 3.1 Капитализация акций компании

Капитализация акций компании на дату:	01.01.20__	01.01.20__	01.01.20__	На последнюю отчетную дату 20__
1. Курс обыкновенных акций*
2. Количество обыкновенных акций
3. Капитализация обыкновенных акций (1*2)
4. Курс привилегированных акций*
5. Количество привилегированных акций
6. Капитализация привилегированных акций (4*5)
7. Капитализация акций (3+6)
8. Капитализация акций +20% премия за контроль (7*120%)**
9. Капитализация акций +40% премия за контроль (7*140%)**

* Курс акций берется на конкретную дату или как минимальное / максимальное значение за период. Если при расчетах учтены минимальные и максимальные значения курса за период, то рассчитывается диапазон изменения капитализации акций за период.

**Размер премии за контроль зависит от отрасли, характера собственников, …

3.2. Если акции компании не котируются или если оценивается ООО, то можно использовать один из трех методов сравнительного подхода: метод сделок, метод компании аналога, метод отраслевых коэффициентов (при наличии данных).

Если данных для этих методов нет, то данный подход не используется для оценки бизнеса.