Оценке эффективности инвестиционных проектов
Приведем два основных подхода к оценке эффективности инвестиций:
Первый – традиционный – оценивает эффективность всего капитала, денежные потоки для проекта и сравнивает их с общей суммой инвестиций.
Второй – оценивает эффективность использования собственных средств инвестора и, потому называется методом собственного капитала.
Денежные потоки важны только для собственника, поэтому их сопоставляют с суммой собственного капитала, используемого для финансирования инвестиций (рис. 3).
Отмеченные различия не являются принципиальными с точки зрения оценки результативности инвестиций в виде операционной прибыли. Речь идет только о согласовании схемы пересчета операционной прибыли в денежный поток, с одной стороны, и расчетной ставки дисконта – с другой. В обоих методах в расчет принимается прибыль до амортизации, выплаты процентов и налога на прибыль.
Прибыль и амортизация играют большую роль в инвестиционном анализе. Экономический смысл «прибыли» – это прирост капитала, увеличение благосостояния экономического субъекта, распоряжающегося некоторым объемом ресурсов. Как правило, она рассчитывается как разница между доходами, полученными от реализации продукции и услуг на заданном временном интервале, и затратами, связанными с производством этой продукции (оказанием услуг).
Необходимо особо отметить, что в теории инвестиционного анализа понятие «прибыль» (впрочем, как и многие другие экономические понятия) не совпадает с его бухгалтерской и фискальной трактовкой.
В инвестиционной деятельности факту получения прибыли предшествует возмещение первоначальных капиталовложений, чему соответствует понятие «амортизация» (англ. – погашение основной части задолженности). Сумма амортизационных отчислений и прибыли составит суммарный денежный поток операционного периода.
Рисунок 3. Подходы к оценке эффективности инвестиций
Стоимость капитала и процентные ставки. Ценность капитала в экономике заключается в его способности создавать добавочную стоимость, то есть приносить прибыль. Эта ценность на рынке капиталов и определяет его стоимость. Таким образом, стоимость капитала – это норма прибыли, определяющая ценность распоряжения капиталом в течение определенного периода времени (как правило, года).
В простейшем случае, когда одна из сторон (кредитор) передает право на распоряжение капиталом другой стороне (заемщику), стоимость капитала выражается в форме процентной ставки.
Величина процентной ставки определяется исходя из рыночных условий (наличия альтернативных вариантов использования капитала) и степени риска данного варианта. При этом одной из составляющих рыночной стоимости капитала оказывается инфляция.
При выполнении расчетов в постоянных ценах инфляционная компонента из величины процентной ставки может быть исключена. Для этого можно воспользоваться одной из модификаций известной формулы Фишера:
(3), где
r - реальная процентная ставка, n - номинальная процентная ставка, i - темп инфляции. Все ставки и темп инфляции в данной формуле приводятся в виде десятичных дробей и должны относиться к одному и тому же периоду времени.
Задание 7. Используйте формулу Фишера и на основании уровня инфляции и процентных ставок текущего года рассчитайте величину реальной процентной ставки.
Дисконтирование (снижение стоимости, уценка) относится к числу ключевых в теории инвестиционного анализа. Это операция расчета современной стоимости (present value (PV), NPV net present value) средств, формирующихся на протяжении рассматриваемого периода, приведенных (пересчитанных) на один и тот же момент времени, в качестве которого, как правило, выбирается период начала осуществления инвестиций.
Противоположная дисконтированию операция – расчет будущей ценности (future value) исходной денежной суммы – называется наращиванием или компаундированием и легко иллюстрируется примером увеличения со временем суммы долга при заданной процентной ставке:
, (4), где
F – будущая, а P – современная ценность (исходная величина) денежной суммы, r – процентная ставка (в десятичном выражении), N – число периодов начисления процентов.
Процентная ставка, используемая в формуле расчета современной ценности, ничем не отличается от обычной ставки, отражающей стоимость капитала. В случае дисконтирования эта ставка, тем не менее, называется ставкой дисконтирования.
От выбора ставки дисконтирования во многом зависит качественная оценка эффективности инвестиционного проекта. Существует большое количество различных методик, позволяющих обосновать использование той или иной величины этой ставки. В самом общем случае можно указать следующие варианты выбора ставки дисконтирования:
· минимальная доходность альтернативного способа использования капитала (например, ставка доходности надежных рыночных ценных бумаг или ставка депозита в надежном банке).
· Существующий уровень доходности капитала (например, средневзвешенная стоимость капитала компании).
· Стоимость капитала, который может быть использован для осуществления данного инвестиционного проекта (например, ставка по инвестиционным кредитам).
· Ожидаемый уровень доходности инвестированного капитала с учетом всех рисков проекта.
Перечисленные выше варианты ставок различаются между собой степенью риска. В зависимости от типа выбранной ставки дисконтирования интерпретируются и результаты расчетов.
В целом, для оценки сравнительной эффективности инвестиционных проектов используют следующие показатели:
1. Чистый дисконтированный доход (ЧДД), (Net Present Value – NPV).
2. Внутренняя норма доходности (ВНД) (Internal Rate of Return – IRR).
3. Коэффициент выгод и затрат (КВ/З).
4. Срок окупаемости (СОк) (Payback Period – PР),
5. Индекс доходности (ИД) (Profitability Index – PI).
Остановимся подробнее на каждом из указанных показателей.
1. Чистый дисконтированный доход определяется как сумма величин, полученных дисконтированием разности между всеми годовыми притоками и оттоками реальных денег. Он рассчитывается по формуле:
∑[BPt / (1 + R)t] – ∑[(Kt + It + Tt) / (1+R)t], (5), где
t – срок жизни проекта, (Kt + It + Tt) – затраты (З), выручка (BPt).
ЧДД – это эквивалент (дисконтированная величина) сверх дохода, который получается при реализации инвестиционного проекта, то есть массы дохода, превышающую минимальную приемлемую для инвестора часть. Если:
ЧДД> 0, то прибыльность инвестиций больше, чем ставка дисконта.
ЧДД = 0, то прибыль инвестиций равна ставке дисконта.
ЧДД < 0, то проект неэффективен.
Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора, ЧДД проекта должен быть положителен (так как результат выше, чем заложено в норме дисконта). При сравнении альтернативных проектов, предпочтение отдается проекту с большим значением ЧДД, при условии его положительности.
Задание 8. Рассчитайте чистый дисконтированный доход и определите прибыльность инвестиционного проекта при следующих условиях: продолжительность проекта – 7 лет, выручка за период – $300000, процентная ставка 11 % годовых, уровень инфляции 12 %, необходимый объем инвестиций $50 000.
Внутренняя норма доходности (ВНД) соответствует максимально допустимой ставке по кредитам для полного финансирования проекта, при которой доход предприятия будет равен нулю. Этот показатель рассчитывается по формуле:
∑ [BPt – З] / (1+r)t = 0, где r = ВНД (6)
ВНД показывает, какой процент будет получен на каждую единицу вложенных средств, это ставка дисконта, которая уравнивает приведенные выгоды с приведенными затратами. Проект эффективен, если ВНД > R. Большинство инвесторов смотрят на ВНД как на показатель дохода на капитал, и принимают решения об инвестициях в зависимости от уровня ВНД. Если инвестор в перспективе нуждается в денежных средствах для реализации других высокорентабельных проектов, то он может отдать предпочтение проекту с более высоким значением ВНД, если такая перспектива отсутствует, предпочтительнее с его точки зрения будет выглядеть проект с более высоким значением ЧДД.
3. Коэффициент выгод и затрат – отношение суммы дисконтированных выгод к сумме дисконтированных затрат - рассчитывается по формуле:
КВ/З = ∑[BPt / (1 + R)t] / ∑ [З / (1+R)t] (7)
Для эффективных проектов коэффициент должен быть больше 1.
4. Срок окупаемости (СОк) – срок возврата затрат, то есть период времени возмещения инвестиционных затрат (простой срок окупаемости) и получения минимально приемлемого уровня прибыли (дисконтированный срок окупаемости). Момент окупаемости – наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход становится и в дальнейшем остается неотрицательным.
Отбор проектов по критерию срока окупаемости означает, что одобряются проекты с самым коротким сроком окупаемости.
5. Индекс доходности (ИД) – отношение суммы дисконтированных эффектов, которые определяются как выгоды минус эксплуатационные затраты, к сумме дисконтированных капитальных вложений – рассчитывается по формуле:
ИД = ∑ (Врt – It – Tt) *(1 + R) – t / ∑ Кt * (1 + R) – t (8), где
К – затраты на приобретение оборудования. Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Если ИД > 1, то ЧДД – положительное. Если ИД < 1, то ЧДД – отрицательное.
Традиционныйметод расчета показателей эффективности имеет ряд особенностей:
· в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость всего капитала (WACC) проекта,
· в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC,
· при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части (тела) кредита (табл. 6).
Таблица 6
Прогноз денежных потоков по традиционной схеме
| Показатели | Годы | |||
| .... | n.... | |||
| Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога на прибыль | ||||
| - амортизация | ||||
| =Чистая прибыль до налогообложения | ||||
| - налог на прибыль | ||||
| =Чистая прибыль | ||||
| Амортизация | ||||
| Высвобождение рабочего капитала | ||||
| Остаточная стоимость оборудования | ||||
| Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала | ||||
| Чистые денежные потоки |
Приведем некоторые комментарии:
1. амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным оттоком и включается в валовые издержки для целей налогообложения.
2. Под «высвобождением рабочего капитала» понимается объем инвестиций в оборотные средства предприятия, связанный с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку. Понятно, что этот денежный поток появляется только в последний год проекта.
3. Остаточная стоимость оборудования также квалифицируется как положительный денежный поток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта.
Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в процессе реализации проекта (пример 1). Это является, главным образом, следствием изменения объема реализации продукции предприятия. Действительно, если объем реализации увеличивается, согласно проекту, на 10 %, то пропорционально этому увеличивается дебиторская задолженность.
Пример 1. Дебиторская задолженность предприятия увеличилась в течение года с 50,000 до 62,000 рублей. Это означает, что долг предприятию со стороны клиентов возрастает на 12,000, т.е. предприятие «теряет» 12,000 «живых» денег. Следовательно, такое изменение квалифицируется, как отрицательный денежный поток. Такое же положение имеет место для статьи «товарно-материальные запасы». Увеличение кредиторской задолженности, наоборот, соответствует увеличению денежного потока.
Контрольные вопросы
1. Определите стадию развития, на которой находится Ваша компания. Какие источники инвестирования доступны именно Вам?
2. В чем состоит назначение инвестиционного проекта?
3. Определите понятие проектного цикла.
4. Перечислите виды инвестиционных проектов.
5. В чем суть предварительной стадии проектного анализа?
6. Какие критерии используются при предварительном анализе проекта?
7. Перечислите состояния предприятия в рамках каждого из критериев предварительного анализа.
8. Что такое матрица жизненных циклов предприятия?
9. В каких состояниях матрицы жизненных циклов необходимо находиться предприятию, чтобы рассчитывать на инвестиции?
10. Приведите последовательность этапов разработки инвестиционного проекта.
11. Как рассчитать коммерческую выполнимость инвестиционного проекта?
12. Перечислите базовые вопросы маркетингового анализа.
13. В чем содержание маркетингового анализа в рамках инвестиционного проекта?
14. Опишите методику анализа конкурентоспособности предприятия, основанную на ключевых факторах успеха.
15. Что такое технический анализ, и какие цели он преследует?
16. В чем сущность альтернативности технических предложений и как выбрать наилучший вариант?
17. Какие задачи решает финансовый анализ инвестиционного проекта?
18. Какой основной принцип использован для оценки финансовой эффективности инвестиционного проекта?
19. Что такое макроэкономическая эффективность инвестиционного проекта и чем она отличается от финансовой эффективности?
20. По каким критериям оценивают экономическую эффективность проекта?
21. В чем содержание институционального анализа проекта?
22. В чем отличие внешних и внутренних институциональных факторов?
23. Каким подходом можно ограничиться при анализе рисков?
24. Какие задачи решаются в процессе анализа рисков?