Доходный подход к оценке бизнеса для целей слияний и поглощений

Основные различия применения доходного подхода для целей оценки рыночной стоимости компании от оценки для целей слияния или поглощения должны затрагивать (в случае инвестирования с целью извлечения синергетических выгод) следующие параметры:

1. Денежные потоки прогнозируются с учетом дополнительных доходов в результате извлечения синергетического эффекта;

2. Определение ставки дисконтирования с учетом индивидуальных оценок дополнительных рисков, вызванных проведением сделки по слиянию или поглощению;

Однако, в настоящее время не существует исследований посвященных размеру премии за риски связанные с проведением сделок по слиянию или поглощению. При этом, оценка бизнеса для целей слияний и поглощений осложняется так же тем фактом, что стоимость поглощающей компании снижается (в результате возрастания риска и уплаты премии к цене приобретаемой компании)[37], а стоимость поглощаемой компании увеличивается[38]. При этом, т.к. оценивается только стоимость приобретаемой компании, учесть уменьшение стоимости приобретающей компании не представляется возможным.

В связи с этим, в мировой практике применяется следующий принцип для оценки бизнеса для целей слияний и поглощений[39]:

1. определяется стоимость акционерного капитала приобретаемой компании без дополнительных доходов от реализации потенциальных синергетических выгод;

2. определяется стоимость акционерного капитала приобретаемой компании с учетом дополнительных доходов от реализации потенциальных синергетических выгод;

3. определяется разница между стоимостью акционерного капитала с учетом реализации синергетических выгод и стоимостью акционерного капитала без учета синергетических выгод. Данная разница представляет текущую стоимость синергетических выгод;

4. Принимаются во внимание дополнительные риски и расходы, связанные с приобретением сделки по слиянию или поглощению. Определяется чистая стоимость синергетических выгод: разница между стоимостью синергетических выгод и расходов, связанных с реализацией синергетических эффектов.

После проведения вышеописанных действий можно определить диапазон стоимости поглощаемой компании:

§ Минимальная стоимость: стоимость акционерного капитала без учета синергетических выгод;

§ Максимальная стоимость: стоимость акционерного капитала с учетом синергетических выгод (но без учета дополнительных рисков, учитываемых за счет увеличения ставки дисконтирования).

Финальная стоимость компании определяется путем переговоров между покупателем и продавцом. При этом каждая сторона переговоров использует свои оценки максимальной и минимальной стоимости. В результате, стоимость приобретающей компании увеличивается на стоимость чистых синергетических выгод, уменьшенную на величину премии к стоимости приобретаемой компании (разница между стоимостью приобретения компании и стоимостью компании без учета синергетических выгод).

В настоящее время существует теоретическое обоснование синергетических доходов при объединении нескольких компаний.

Синергия - увеличение эффективности деятельности объединенной компании сверх того, что две фирмы уже могут или должны выполнять как независимые.

В целом все виды синергетических выгод можно классифицировать следующим образом:

1. Операционная синергия, увеличивающая доходы компании (за счет повышения эффективности работы Объединенной компании);

2. Операционная синергия, снижающая расходы компании (за счет повышения эффективности работы Объединенной компании);

3. Финансовая синергия, снижающая расходы Объединенной компании за счет налогового оптимизирования или иными аналогичными способами.

Разделение синергии на операционную и финансовую связано с названиями денежных потоков, на которые влияет каждый из видов синергии. Так, на операционный денежный поток эффект синергии может влиять двумя способами: увеличивать доходы (выручку) или снижать расходы. Операционная синергия, увеличивающая доходы, может являться результатом:

§ Объединения производственных подразделений одной компании и маркетинговых возможностей второй компании (наличие каналов сбыта, известный бренд);

§ Повышение цен на готовую продукцию за счет уменьшения конкуренции;

§ Увеличение продаж за счет объединения клиентских списков обеих компаний;

§ Увеличение продаж за счет предоставления более широкого ассортимента продукции обеих компаний;

§ Увеличение продаж за счет выпуска нового продукта, формирующегося как синтез двух различных качеств партнеров по слиянию[40].

Операционная синергия, увеличивающая доходы может проявляться как в краткосрочной, так и в среднесрочной перспективе. При этом данный вид синергии часто указывается в качестве основного мотива для проведения сделки по слиянию или поглощению, однако значительно реже оправдывает ожидания инвесторов.

В свою очередь операционная синергия, снижающая операционные расходы лучше прогнозируема, чем синергия, увеличивающая доходы. Эффект синергии, снижающей операционные расходы объясняется следующими возможными последствиями сделок по слиянию или поглощению:

1. Снижение издержек на единицу продукции за счет уменьшения доли постоянных расходов в общем объеме операционных расходов (экономия на масштабе);

2. Увеличение скидок на закупаемое сырье при увеличении объемов закупок (экономия на масштабе);

3. Экономия от охвата – способность компании использовать один набор исходного сырья для производства более широкого ассортимента продукции и услуг;

Операционная синергия, снижающая расходы, является более прогнозируемой по сравнению с синергией, направленной на увеличение доходов. При этом, исходя из характера данной синергии, ее эффект должен проявляться в большей степени в краткосрочной перспективе после сделки по слиянию и поглощению.

Увеличение денежных потоков от финансовой деятельности и снижение риска инвестирования в акции объединенной компании при слияниях или поглощениях называется эффектом финансовой синергии. Наиболее распространенными факторами финансовой синергии являются:

1. Увеличение лимитов на привлечение стороннего финансирования по текущей ставке;

2. Стабилизация денежных потоков, что приводит к снижению риска инвестирования в акционерный капитал компании;

3. Экономия на налогах;

Увеличение лимитов на привлечение стороннего финансирования по текущей ставке является возможным, когда поглощающая компания, имеющая высокий кредитный рейтинг, поглощает более малую компанию, имеющую более низкий уровень кредитного рейтинга. В этом случае, объем объединенной компании увеличивается, а доля заемного капитала уменьшается, т.к. поглощаемая компания с более низким уровнем кредитного рейтинга вероятнее всего имеет долю привлеченных финансовых средств ниже среднерыночного уровня, т.к. риск кредиторов поглощаемой компании выше, чем риск кредиторов поглощающей компании. Таким образом, объединенная компания вероятнее всего будет иметь кредитный рейтинг, соответствующий уровню поглощающей компании, что позволит ей привлечь дополнительные займы под неизменную ставку процента.

Эффект стабилизации денежных потоков объединенной компании после проведения сделки по слиянию или поглощению может возникнуть, если денежные потоки компаний, участвующих в сделке, характеризуются чередующимися циклами – в момент, когда у одной компании наблюдается сезонный, циклический спад, у другой компании наблюдается обратный цикл. Таким образом, в объединенной компании денежный поток будет более стабильный, что приведет к снижению риска инвестирования в акционерный капитал компании, что в свою очередь приведет к снижению ставки дисконтирования (через снижение меры несистематического риска – показателя «бета»), что повлечет непропорциональное увеличение стоимости объединенной компании.

Эффект экономии на налогах от объединения двух компаний может проявиться в случае, если одна компания имеет значительные балансовые убытки прошлых периодов. Таким образом, у объединенной компании появится возможность уменьшать налоговую базы на размер убытков прошлых периодов, что привлечет к более быстрому извлечению налоговых льгот от переноса убытков прошлых лет на текущий период.

Необходимо отметить, что теория корпоративных финансов не имеет однозначного мнения относительно перспектив эффектов финансовой синергии, т.к. на практике потенциал привлечения дополнительных денежных средств редко реализуется, а приобретение двух компаний с денежными потоками, имеющими абсолютно противоположные циклы маловероятен.

Ниже приведены результаты исследования Катышкова А.Ю. относительно размера синергетических выгод по отношению к стоимости бизнеса приобретаемых и объединенных компаний на основе данных крупных мировых компаний прошедших процедуру слияний или поглощений и продекларировавших достижение эффектов синергии. Данное исследование было проведено на основе анализа 37 сделок по слиянию или поглощению. В ходе сделок были заявлены планы достижения синергетического эффекта и степень их достижения. Основной целью исследования являлось определение эффекта увеличения прибыли до уплаты налога на прибыль в результате объединения компаний по отношению к стоимости инвестированного капитала как приобретаемой так и объединенной компании. Источниками информации являлись годовые отчеты компаний, участвовавших в сделке, как в части плановых (фактических) величинах увеличения прибыли до уплаты налогов (в результате реализации синергетических эффектов), так и относительно стоимости инвестированного капитала до и после сделки по слиянию или поглощению[41]. Необходимо отметить, что полученные результаты стоит рассматривать с учетом некоторых скидок на точность измерения:

1. Стоимость инвестированного капитала определялась на начало квартала, в течение которого была произведена сделка по слиянию или поглощению. Выбор подобного интервала обусловлен фактом резкого изменения стоимости акционерного капитала за 20 дней до совершения сделки. При этом, стоимость акционерного капитала может сильно варьироваться в течение года, что приводит к определенной погрешности в оценках отношения эффекта синергии к стоимости инвестированного капитала;

2. Существует возможность манипуляции величиной синергетических выгод в результате конфликта интересов менеджмента объединенной компании, т.к. менеджмент должен оправдать ожидания инвесторов. В результате, план достижения синергетических выгод может быть достигнут за счет сокращения запланированных затрат и одновременного увеличения других статей затрат.

Однако, не смотря на неточность измерения, можно констатировать, что в настоящее время существует некоторый уровень синергетических выгод, характерный для основной массы слияний и поглощений, что позволяет оценщику проверить планы развития Объединяемой компании в результате планируемой сделки по слиянию или поглощению. Результаты описанного выше исследования представлены в Таблице 11.

Таблица 11

Средний уровень отношения фактического эффекта синергии к стоимости инвестированного капитала приобретаемой и объединенной компаний.

Показатель	Отношение ежегодных синергетических выгод (до уплаты налогов на прибыль) к стоимости бизнеса приобретаемой компании	Отношение ежегодных синергетических выгод (до уплаты налогов на прибыль) к стоимости бизнеса Объединенной компании
Простая средняя	3,8%	1,5%
Медиана	3,2%	1,3%
Максимальное значение	10,3%	4,2%
Минимальное значение	0%	0%

Таким образом, при прогнозировании будущих дополнительных денежных потоков от реализации синергетических выгод стоит проверять величину дополнительных доходов по вышеприведенным данным. Необходимо отметить, что представленные выше результаты определены как отношение величины ежегодных доходов от реализации синергетических выгод до учета налога на прибыль (т.к. уровень налогообложения во всех странах разный).

В том же исследовании определены сроки реализации синергетических эффектов. Наиболее часто значительная часть эффектов синергии проявляется в течение первых трех месяцев работы компании – в это же период заканчивается процесс объединения двух компаний, участвовавших в сделке по слиянию или поглощению. По прошествии трех месяцев с момента завершения сделки, можно определить какие планы по выявлению синергетических эффектов реализовались, и какова величина синергетических выгод в годовом исчислении. Данные параметры можно определить на основе анализа изменений натуральных показателей после завершения сделки: сокращение избыточного административного персонала, уменьшение расходов на логистику, повышение производительности основного оборудования, и т.д. Однако полностью плановые эффекты синергии могут быть реализованы в течение 2-3 –х лет с момента завершения сделки по слиянию или поглощению.

Обычно, при проведении сделок слияний и поглощений между крупными компаниями сроки реализации, величина синергетических выгод и дополнительные расходы, связанные с реализацией синергетических выгод описываются в годовых отчетах, что позволяет достаточно точно оценить последствия подобных сделок.

Для целей выбора методов оценки синергических эффектов необходима иная классификация эффектов синергии, отражающая такие отличительные черты как срок реализации синергических эффектов и уровень риска, связанного с реализацией синергического эффекта. В качестве такой классификации предлагается разделить все синергические эффекты на следующие два класса:

§ краткосрочные синергические эффекты;

§ долгосрочные синергические эффекты.

К классу краткосрочных синергических эффектов необходимо отнести все синергические эффекты, отличающиеся сроком реализации до 1 года. Таким образом, к данной группе будут отнесены практически все синергические эффекты, отраженные в предыдущей классификации – эффекты, увеличивающие доходы и снижающие расходы, а так же эффекты, относящиеся к классу финансовой синергии.

К классу долгосрочных синергических эффектов будет относиться лишь часть эффектов, увеличивающих операционные денежные потоки, характеризующиеся повышенной продолжительностью реализации. В частности, от объединения компаний Boeing и Hughes Electronics Corp, на основе объединения разработок компаний был создан принципиально новый подход к управлению аэропортами. Разработка данного проекта заняла несколько лет, а массовая реализация данного подхода ожидается в течение следующих пяти лет с 2006 по 2011 год.

Однако помимо сроков реализации синергических эффектов существует более важное различие между выявленными классами синергических эффектов. Краткосрочные синергические эффекты в силу большей распространенности, чем долгосрочные синергические эффекты, лучше изучены и как результат более часто реализуются по сравнению с долгосрочными синергическими эффектами. Данное обстоятельство приводит к тому, что краткосрочные синергические эффекты могут оцениваться методами сравнительного подхода в отличие от долгосрочных синергических эффектов. Также, краткосрочные синергические эффекты практически не требует инвестиций, что приводит к снижению риска их реализации по сравнению с реализацией долгосрочных синергических эффектов.

Таким образом, выявленные классы синергических эффектов различаются не только по срокам реализации, но и по уровню риска инвестора, а так же степенью изученности и возможностью применения методов сравнительного подхода к их оценке.