Основные теории структуры капитала

Наибольшую известность и распространение в мировой практике по­лучили статические теории структуры капитала, обосновывающие су­ществование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принимать решения о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства), исходя из оптимальной структуры капитала. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала: традиционная теория и теория Миллера-Модильяни, - объясняющие влияние привлечения заемного ка­питала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации.

В настоящее время большое признание получает компромисс­ная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемно­го капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для кон­кретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при приня­тии решений

Динамические модели учитывают постоянный поток информа­ции, который получает рынок по данному предприятию. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источ­никами финансирования не сводится к установлению оптимальной структу­ры капитала, а включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственным капиталом компании. Теория структуры капитала исходит из утверждения, что стоимость фирмы V складывается из текущей рыночной величины собственного капи­тала S (текущей оценки будущих денежных потоков владельцев собственного капитала) и текущей рыночной величины заемного капитала D (будущих потоков владельцам заемного капитала).

Традиционная модель структуры капитала основана на анализе финансо­вых решений и является практической теорией структуры капитала. Эта теория подразумевает, что при средних сроках с увеличением финансового рычага будет увеличиваться и общая прибыль. В этом контексте рынки собственного капитала и заемных средств не смогут немедленно среагировать на возросший деловой риск, а в результате компания будем иметь общее сокращение стоимости капитала.

Практика показывает, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость капитала не изменяется, а затем увеличивается возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks, где kd – стоимость заемного капитала; ks – стоимость собственного капитала. Традиционный подход предполагает, что компания, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирова­ния.

Модель структуры и стоимости капитала Модильяни – Миллера предполагает наличие следующих допущений:

- отсутствие налога на прибыль и подоходного налога на акции и облигации;

- компания развивается стабильно и без роста прибыли, т.е. EBIT (операционная прибыль до уплаты процентов и налогообложения) постоянна;

- цена компании на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли, т.е. отношением EBIT к стоимости капитала компании;

- совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии транзакционных издержек и различий в процентных ставках (для всех инвесторов существуют единые условия заимствования и инвестирования);

- заемный капитал менее рискованный, чем акционерный;

- собственный капитал равен акционерному (вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизации).

В данной модели утверждается, что рыночная оценка капитала не зависит от величины заемных средств и при нулевом финансовом рычаге может быть рассчитана по формуле: , где ks_o – требуемая доходность на акционерный капитал.

Таким образом, Модильяни и Миллер доказывают, что стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала компании растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const.

Позднее Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию, введя в неё возможность налогообложения прибыли. Учитывая, что проценты по заемному капиталу выплачиваются до уплаты налога на прибыль, использование финансового рычага даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и, соответственно, повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков: V = V_o + D*t, Vo – стоимость компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала; t – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала компании растет с увеличением финансового рычага, но из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этот рост компенсируется увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании, что приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала. В результате, WACC компании, использующей заемные средства, оказывается ниже, чем аналогичный показатель компании без заемных средств:

Таким образом, введение в модель налогов меняет поведение инвесторов. Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налога на прибыль и существовании налогового щита стоимость компании максимизируется при 100% заемном капитале (это невозможно даже теоретически и речь идет о максимизации заемного капитала до определенного уровня).

Далее модель была модифицирована, и введено подоходное налогообложение владельцев капитала. Подоходный налог может изменить поведение инвестора, поскольку в данном случае уменьшаются чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу:

1) налоговая ставка на дивиденды и на прирост капитала могут различаться, а в ряде стран прирост капитала налогом не облагается;

2) подоходный налог для акционеров может оказаться ниже, чем для владельцев заемного капитала, что делает положение акционеров боле выгодным;

3) срок получения дохода по акциям и срок уплаты налога может варьироваться. В таком случае рыночная стоимость компании будет рассчитываться по формуле: , где t – ставка налога на прибыль, TS – ставка подоходного налога для акционеров, TD – ставка подоходного налога для владельцев заемного капитала, VO – рыночная стоимость компании, финансируемой только за счет собственных средств:

Таким образом, в целом по моделям Модильяни – Миллера можно сделать следующие выводы:

Ø при отсутствии налогов рыночная стоимость компании не зависит от величины заемного капитала, и стоимость капитала постоянна. Оптимальная структура капитала отсутствует;

Ø при наличии налога на прибыль рыночная стоимость компании, использующей заемный капитал, превышает стоимость компании с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль, а стоимость капитала уменьшается при увеличении заемного капитала. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал;

Ø при включении в модель подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, стоимость компании увеличивается, а стоимость капитала уменьшается с ростом заемного капитала;

Ø в моделях Модильяни – Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, не учитывается возможность банкротства компании, так как они отсутствуют на совершенных рынках. Кроме того, эти модели построены для эффективных рынков, все допущения данной теории приводят к описанию идеальных условий, которые не соответствуют условиям реальной экономики, что приводит к изменению выводов данных моделей и ограниченности их применения на практике.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели оп­ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности вклю­чения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз­можного банкротства. Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечение заемного капитала и издержек возможного банкротства меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость акционерного и собственного капитала растет, что приводит к росту WACC:

Стоимость компании в компромиссном подходе превышает стоимость компании, существующей только на собственные средства, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства: , где - стоимость компании, существующей на собственные средства, ТОНЭ – текущая оценка налоговой экономии, ТОИБ – текущая оценка издержек банкротства.

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и издержек, связанных с этим процессом. При небольшом размере заемного капитала вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики, а преимущества налогообложения приводят к росту рыночной стоимости компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства растет, и налоговая экономия может не покрывать издержек банкротства.

В соответствии с компромиссным подходом предприятию следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект финансового рычага были равны. Общий вывод по компромиссной модели заключается в том, что и 100% заемный капитал, и исключительно собственно финансирование не являются оптимальными.

При обосновании целевой структуры капитала следует руководствоваться следующими принципами:

1) чем выше риск финансовых результатов компании, тем меньше должно быть значение финансового рычага;

2) компании, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с компаниями, значительную часть активов которых составляют нематериальные активы

3) для компаний, имеющих льготы по налогу на прибыль, целевая структура капитала не имеет значения.

Недостаток компромиссной модели состоит в том, что в ней предполагается, что предприятия одной отрасли имеют схожую структуру капитала, а это не всегда так, и в том, что данная модель не учитывает рыночные сигналы.

Рассмотренные выше статические модели структуры капитала действуют в условиях совершенного рынка, но в реальности рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через выбор структуры капитала. Такая ситуация называется ассиметричностью информации и рассматривается в сигнальных моделях.

Основное предположение сигнальной модели Росса состоит в том, что менеджеры своими финансовыми решениями могут повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной стоимости компании.

Поскольку рынок не знает перспектив развития компании, то будет ориентироваться по величине заемного капитала в текущий момент времени. В данной модели высокий финансовый рычаг – является сигналом хороших перспектив компании. Вознаграждение менеджера в конце периода зависит от подаваемого в текущий момент сигнала, который может быть истинным (отражающим реальное положение дел компании и ее перспективы) или ложным. Менеджер стремиться максимизировать свое вознаграждение, и будет подавать истинный сигнал, если предельная выгода от ложного сигнала, взвешенная на долю вознаграждения менеджера, будет меньше издержек банкротства, ложащихся на него. Ложный сигнал будет подаваться в случае, если выгода для менеджера покроет его издержки в связи с банкротством.

В сигнальной модели Майерса - Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах, так называемых, старых акционеров (которые уже есть на момент принятия решения). Модель иллюстрирует, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов за счет эмиссии акций сделает их невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, стоимость которых менее зависима от частной информации о компании, позволят принять положительное решение по проекту.

Таким образом, если компания имеет потенциал роста цены акций, то для максимизации оценки стоимости компании нецелесообразно использовать внешний собственный капитал (проводить эмиссию акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия позволит максимизировать стоимость компании.

Рекомендации сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала заключаются в поддержании запаса возможности осуществления дополнительного займа для привлечения капитала в условиях ассиметрии информации. Оптимальная структура капитала компании по компромиссной компании оптимальна только в статическом состоянии. Если же учитывать потребность будущего привлечения капитала, когда информация будет ассиметричной (а это наиболее распространенная ситуация), то доля заемного капитала должна быть меньше величины, при которой уравниваются предельные выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства.

Следующая теория носит название теории «порядка клевания», согласно которой у компаний существует иерархия предпочтения по отношению к источникам финансирования. С точки зрения данной теории, считается предпочтительнее всегда использовать внутренние источники: наиболее предпочтительным источником финансирования считается нераспределенная прибыль компании. К внешним источникам следует обращаться только тогда, когда для финансирования проектов с положительным NPV недостаточно внутренних источников, поскольку это рассматривается рынком как отрицательный сигнал. В первую очередь необходимо использовать наиболее «безопасные», с точки зрения инвесторов, источники капитала, а именно: заемный капитал. Если недостаточно доступного заемного капитала, то фирма должна, согласно жесткому порядку, сначала выпустить конвертируемый долг (облигации) и другие гибридные финансовые инструменты и только потом обратиться к акционерному капитала путем продажи акций.

Согласно теории «порядка клевания», не существует какого-либо определенного оптимального соотношения заемного и собственного капитала. Преимущества долговых налоговых щитов, а также издержки большого долга не являются первоочередными факторами, которые следует принимать во внимание финансовым менеджерам. Соотношение долга и акционерного капитала меняется, когда нарушается баланс между генерируемыми денежными потоками и реальными инвестиционными возможностями фирмы. Прибыльные фирмы, не имеющие значительных инвестиционных возможностей, постепенно достигают низкой доли долга в капитальной структуре. Наоборот, компании, чьи инвестиционные возможности превышают внутренние источники финансирования, постепенно увеличивают долю заемного капитала. Таким образом, теория «порядка клевания» объясняет эмпирически наблюдаемую негативную корреляцию между прибыльностью и финансовым рычагом на внутриотраслевом уровне.

В целом по сигнальным теориям можно сделать следующие выводы:

1) внутренний капитал из нераспределенных прибылей более предпочтителен для компании, чем внешний акционерный капитал;

2) компаниям рекомендуется иметь финансовый запас прочности. Компания с запасом прочности не будет вынуждена упускать инвестиционные возможности только потому, что ее акции являются недооцененными по мнению менеджеров. Финансовый запас прочности - высоколиквидные бумаги и наличность, ликвидные реальные активы и возможность выпускать облигации;

3) если необходимо внешнее финансирование, то заемный капитал лучше акционерного, потому что для инвесторов безопаснее долг. Асимметричность информации заставляет компании выпускать наиболее безопасные (с точки зрения инвесторов) ценные бумаги.

Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации структуры капитала на каждом конкретном предприятии. Основными критериями такой оптимизации выступают:

Ø приемлемый уровень доходности и риска в деятельно­сти предприятия;

Ø минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

Ø максимизация рыночной стоимости предприятия.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Подводя итог вышесказанному, следует отметить, что проблему оценки структуры и стоимости компании рассматривают различные теории, которые можно подразделить на статические, рассматривающие нахождение оптимальной структуры капитала, и динамические, допускающие возможность отклонения от целевой структуры капитала в конкретный момент времени. Однако все эти теории не могут быть применимы на практике без существенных модификаций, поскольку при их построении использовались допущения, которые невыполнимы в условиях реальной экономики.