Загадка волатильности фондового рынка
· Статистика демонстрирует, что волатильность реальной нормы доходности капитальных активов (rt+1) на порядок выше волатильности реальной краткосрочной безрисковой ставки процента (rrt+1) и намного выше волатильности роста дивидендов
(11) 
· Однако цены активов, дивиденды и ставка процента тождественно связаны между собой условием отсутствия арбитража, что предполагает возможность объяснения колебаний цен активов за счет ожидаемых изменений потока дивидендов и колебаний ставки процента
Можно показать противоречие также на нашей модели consumption CAPM, выведенной для функции CRRA:
(7) 
В левой части доходность капитальных активов намного более волатильна, чем безрисковая ставка, и эта разница не балансируется правой частью: темп роста потребления очень гладкий во времени. Получается, что коэффициент несклонности к риску должен быть очень высоким или непостоянным во времени.Последнее предположение – фактически изменение предпосылок относительно функций полезности индивидов – является одним из методов решения загадок фондового рынка.
Вопрос 21. Гипотеза эффективного рынка — это гипотеза, согласно которой вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг.
Определение Фама (Fama 1970): “Рынок, в котором цены всегда полностью отражают доступную информацию, называют эффективным”.
Прежде, чем новая информация становится публичной, ценные бумаги обладали старой ценой. Затем поступает новая информация. На эффективном рынке цена мгновенно приспосабливается к своему новому равновесному уровню. Если рынок неэффективен, то он может избыточно или недостаточно реагировать на новую информацию.
Критерий степени эффективности определяется на основе того, какая информация полностью и сразу находит отражение в цене актива. Таким образом, данная гипотеза рассматривает информационную эффективность рынка.
Ценовые изменения на эффективном рынке не могут быть предсказаны на основе прошлой информации. На эффективном рынке знание о росте цены вчера не содержит информации о будущих ценовых изменениях. Точка зрения, согласно которой ценовые изменения не могут быть предсказаны, называется гипотезой беспорядочного блуждания (random walk hypotheses), согласно этой гипотезе, ценовые изменения выводятся из вероятного распределения, которое не изменяется во времени. Относительно облигаций и процентных ставок гипотеза случайных блужданий предполагает существенно блуждающие или непредсказуемые изменения цен облигаций. Если изменения цены облигаций беспорядочны, беспорядочными являются и изменения процентных ставок.
Рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если она сразу и полностью определяется в цене актива. В такой ситуации ее бесполезно использовать для формирования информационной стратегии, чтобы получить сверхприбыль.
Если рынок является эффективным, то все инвесторы находятся в равных конкурентных условиях по отношению друг к другу, так как существенное изменение цены актива может быть вызвано только появлением новой информации, которую нельзя было с достаточной степенью достоверности предвидеть заранее, и поэтому она не была учтена в цене.
Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая цена актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений эффективного рынка как раз и состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы. Таким образом, на эффективном рынке невозможно построить ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить доходность больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.
Мерой эффективности ГЭР – мера близости реальных биржевых цен к равновесным значениям, может являться соотношение информированных и не информированных рыночных участников (число агентов, умноженное на величину управляемых ими активов) (Grossman, Stiglitz 1980)
22)Поясните что такое «поведенческие финансы», какое отношение они имеют к ценообразованию финансовых рынков
Большинство людей думают, что инвестирование – это своего рода математическая игра, но оно столь же касается людей и их психологии, как и всевозможных финансовых показателей. Отражая этот факт, возникла особая сфера знаний, получившая название «поведенческие финансы» (behavioral finance). Поведенческие финансы концентрируются на том, как психология инвестора, и в частности ошибки восприятия, влияют на его решения.
Вера в цифры
Рынки становятся волатильными, когда инвесторы «сорят деньгами» только на основании новых финансовых цифр и прогнозов аналитиков, при этом ничего толком не зная о тех компаниях, к которым это относится. Это называется «якорением» (anchoring) и означает концентрацию на какой-либо одной детали, в ущерб другим. Если кто-то верит исключительно в цифры, он будет реагировать очень быстро на любые изменения в них, стремясь защитить свою прибыль. «Цифровые инвесторы» более всех подвержены паническим продажам. Они имеют привычку защищать свои длинные позиции stop-loss приказами, а другие трейдеры стараются их задействовать, чтобы получить прибыль от коротких продаж. Эта стратегия, получившая название «собирание стопов» (gathering in the stops), может увеличить рыночную волатильность на некоторое время и дать прибыль медведям. При этом актуальное состояние компании нисколько не меняется. Краткосрочные вспышки волатильности на фондовом рынке не могут воздействовать на деятельность фирмы.
Вера в прошлое
Когда инвесторы верят, что прошлое равно будущему, они действуют так, как если бы на рынке полностью отсутствовала неопределенность. К сожалению, неопределенность всегда есть. Всегда есть взлеты и падения, «перегретые акции», «пузыри», «мини-пузыри», крупные убытки предприятий, панические продажи в Азии и другие неожиданные события на рынках. Вера в то, что прошлое предсказывает будущее – признак чрезмерной самоуверенности. Когда собирается толпа таких самоуверенных инвесторов, возникают условия для знаменитого «иррационального излишества» Алана Гринспена (irrational exuberance), когда самоуверенность толкает рынок вверх, к точке неизбежной суровой коррекции. Тяжелее всего при этом достается таким самоуверенным лицам, которые полагали, что бычий тренд будет продолжаться бесконечно. Вера в то, что бык не повернется к вам задом – прямейший способ забодать самого себя.
Эгоистичное смещение
Это явление напоминает упоминавшуюся самоуверенность. Инвесторы охотно берут кредиты, чтобы повысить доходность портфеля, но при этом столь же яростно проклинают убытки от внешних факторов, таких как рыночные силы или действия Банка Китая. Словно атлету, обвиняющему в неудаче арбитра, эгоистичное смещение помогает инвестору избегать ответственности за свои поступки. Хотя это смещение психологически может облегчать участь инвестора, оно является самообманом, лишающим его возможности улучшить инвестиционную образованность. Если вы думаете, что никогда не делали ошибок на рынке, вам нет причин совершенствовать ваши инвестиционные навыки, и ваша доходность отразит это.
Эффект псевдоуверенности
Это наблюдение касается восприятия инвесторами риска. Инвесторы часто ограничивают подверженность портфеля риску (рычаг), если ожидают положительного инвестиционного результата, пытаясь сохранить прибыли, но они все больше и больше увеличивают риск, когда появляются потери. В основном инвесторы избегают риска, когда все «безоблачно» и портфели показывают хорошие результаты, и, напротив, стремятся к риску, в надежде «отыграться», когда стоимость портфеля резко снижается. Ставки поднимают, чтобы восстановить потерянный капитал, но не для того чтобы умножать существующий.
Это лишь некоторые примеры явлений обнаруженных в рамках поведенческих финансов.
23. Приведите некоторые примеры отклонений, задокументированные поведенческими финансами, которые вам известны
Этих отклонений огромное множество, а еще есть эвристики и эффекты. Я выбрала несколько отклонений, но это малая часть. Кому будет интересно загляните на сайт: http://lib.stepenko.com/psychos/34-stereotipes.html/
Отклонение из-за воображаемых вероятностей (biasofimaginability). Оценивая возможности провала экспедиции, люди склонны предполагать все возможные риски без учета вероятности их происхождения. Таким образом, риски могут быть завышены или занижены. Аналогичный пример: инвесторы часто платят высокую цену, чтобы застраховаться от маловероятных убытков.
Отклонение из-за иллюзорных корреляций (illusorycorrelation) в 2003-2004 гг. явно проявилось на российском рынке. В течение этого периода корреляция между рынком российских акций и процентными ставками в США превысила 80%. Вместе с тем, что можно было найти «научные» объяснения этой корреляции, ответ на самом деле крылся в другом. Объявления, сделанные прокуратурой о ходе процесса против компании «ЮКОС», привели к падению рынка российских акций. Время оглашения этой информации совпало с возникновением ожиданий повышения ставок в США, которые вели к падению американского рынка облигаций. Таким образом, корреляция двух рынков оказалась иллюзорной.