Источников финансирования инвестиционного проекта
При выборе источников формирования инвестиционных ресурсов необ-ходимо учитывать следующие факторы:
· отраслевые особенности производственной деятельности предприя-тия-проектоустроителя, которые определяют структуру его активов и, как следствие, ликвидность данного предприятия. Так, например, капиталоемкие предприятия с высокой долей внеоборотных активов имеют, как правило, низ-кий кредитный рейтинг и потому вынуждены ориентироваться на собственные источники финансирования инвестиционной деятельности;
· размер предприятия-проектоустроителя – чем он меньше, тем в бóль-шей степени данному предприятию следует рассчитывать на внутренние источ-ники финансирования инвестиционной деятельности, и наоборот;
· различия между долговым (заемным) и долевым (акционерным) финан-сированием. Так, долговые кредиторы обладают первоочередным правом на вы-плату процентов и основной суммы долга, долевые инвесторы довольствуются остаточным правом. Кроме того, проценты, например, по кредиту подлежат вы-чету из налогооблагаемой базы, а дивиденды акционерам и фиксированные проценты по облигациям – нет (см. табл. 6.2). Наконец, долговые обязательства имеют срок погашения, а долевой капитал привлекается бессрочно (там же);
· стоимость капитала, привлекаемого из различных источников. Обыч-но стоимость заемного капитала выше стоимости привлеченного, однако для отдельных разновидностей заемного финансирования стоимость инвести-ционных ресурсов может существенно колебаться в зависимости от кредитос-пособности предприятия-проектоустроителя, форм обеспечения кредита и дру-гих факторов;
· свобода выбора (доступность) источников финансирования не одина-кова для разных инвестиционных проектов. Так, например, на государственную поддержку в виде инвестиционных бюджетных ассигнований могут рассчиты-вать только те из них, кто имеет высокую социально-экономическую эффек-тивность (см. раздел 5.2);
· конъюнктура рынка капиталов влияет на изменение стоимости, преж-де всего заемных средств – при существенном возрастании этой стоимости при-влечение, например, банковских кредитов становится для предприятия-проек-тоустроителя убыточным;
· уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на прибыль более предпочтительным является формирование инвестиционных ресурсов предприятия-проектоустроителя за счет собственных средств, а при высокой ставке налогообложения прибыли повышается эффективность прив-лечения капитала из заемных источников;
· величина учитываемого риска (например, переходом от безрисковой к номинальной, см. раздел 5.3, норме дисконта инвестиционного проекта). Так, неприятие высокого уровня этого риска предполагает консервативный подход к финансированию данного проекта, когда источником ресурсов являются, в ос-новном, собственные средства предприятия-проектоустроителя, и наоборот;
· уровень финансового контроля за деятельностью предприятия-проекто-устроителя в форме, например, акционерного общества, определяемый правами мелких (миноритарных) акционеров.
Максимально полный учет перечисленных факторов возможен только в ходе реализации логичной и четкой последовательности разработки схемы финансирования инвестиционного проекта (рис. 6.1), согласно которой первым
Рис. 6.1. Этапы разработки схемы финансирования
Инвестиционного проекта
этапом является именно прогнозное определение необходимого объема финан-сирования проекта, поскольку данный объем оценивается по величине потреб-ности в дополнительном финансировании ПФ (см. раздел 4.4), которая не учи-тывает размер финансовых обязательств по привлекаемому капиталу (там же). Далее рассматривается возможность финансирования инвестиционного проекта за счет собственных средств предприятия-проектоустроителя, как наиболее до-ступных и выгодных (см. табл. 6.1). Ситуация с этими инвестиционными ресур-сами такова, что, с одной стороны, их, как правило, недостаточно, особенно для реализации крупных проектов, а с другой, условием привлечения инвестиций из внешних источников зачастую выступает требование сторонних инвесторов к фиксированной доле вложений в проект именно собственных средств, поэто-му внутренние источники финансирования инвестиционной деятельности явля-ются важным элементом получения любых других инвестиционных ресурсов. Первыми из них являются акционерный капитал и финансовые ресурсы, прив-лекаемые на безвозмездной основе (третий этап, см. рис. 6.1). Акционирование может предполагать как первичное размещение акций вновь создаваемого пре-дприятия-проектоустроителя, так и размещение дополнительной эмиссии среди акционеров существующего данного предприятия (более дешевый вариант). Возможность получения проектом безвозмездных бюджетных инвестиционных ассигнований (субсидий и дотаций) определяется, как уже говорилось, его об-щественной эффективностью.
Если доля собственных и привлеченных финансовых инвестиционных ресурсов определяется как максимально возможная (см. рис. 6.1), то объем заемных средств инвестиционного проекта должен быть минимально необ-ходимым с точки зрения выполнения условия его состоятельности (финансо-вой реализуемости, см. раздел 4.4). Для более точного прогнозирования стои-мости этого наиболее дорогого капитала предприятие-проектоустроитель мо-жет заранее определить возможную величину процентной ставки, исходя из анализа следующей информации:
– предложения банков и предыдущий опыт привлечения кредитов. Это, как правило, главная информация для предварительного определения стоимости за-емного капитала. Зачастую, однако, реальная стоимость кредитов может отли-чаться от стоимости предыдущих периодов в связи с общим изменением проце-нтных ставок на рынке, а также под воздействием фактического риска проекта, под который привлекаются в него заемные средства (предпоследний учитыва-емый при выборе источника финансирования фактор, см. выше);
– примеры заемного финансирования аналогичных инвестиционных проектов. Данный подход используется в случае недостаточного опыта предприятия-про-ектоустроителя как заемщика, когда необходимо использовать аналогичный опыт других фирм. Следует, однако, помнить, что каждая компания является уникальной, поэтому точное определение стоимости заемного капитала через обобщение существующего опыта может не дать точных результатов. Здесь ре-комендуется делать поправки на фактическую разницу в финансовом состоянии и рыночной позиции оцениваемого предприятия-проектоустроителя и сопоста-вляемой с ним компании;
– процентные ставки, соответствующие кредитному рейтингу предприятия-проектоустроителя. Эти ставки складываются на кредитном рынке и их ана-лиз для схожих по масштабам и эффективности деятельности предприятий мо-жет быть полезен при решении описываемой задачи. Здесь также возможны затруднения, поскольку кредитные рейтинги даже близких по статусу компа-ний могут существенно различаться в зависимости от того, на каком рынке они работают – стабильном, развивающемся и др.;
– сроки требуемого заемного финансирования. Как правило, существует обрат-ная связь между величиной процента по кредиту и сроком его погашения, что связано с повышением риска дефолта из-за увеличения сроков обслуживания этого кредита;
– обеспечение возврата кредитных средств, когда статистика кредитной деяте-льности определяет вероятность выполнения данного условия величиной роста стоимости заимствований, или наличием обеспечения (залога или гарантии).
Формирование структуры капитала, привлекаемого в инвестиционный проект, а так же расчет средневзвешенной стоимости этого капитала (см. рис. 6.1), являются главным содержанием процедуры разработки схемы фи-нансирования данного проекта, поскольку имеют результатом таблицу дене-жного потока от финансовой деятельностиCFtФ и динамику цены аван-сированного капиталаWACCt по шагам расчета (см. раздел 5.3).
Необходимость распределения инвестиционных ресурсов по фазам раз-вития (см. раздел 3.2) проекта (последний этап данной процедуры, см. рис. 6.1) обусловлена разной стоимостью финансирования осуществляемых в ходе реа-лизации этих фаз работ. Так, минимальную стоимость имеют предпроизводст-венные расходы (см. раздел 4.1) предынвестиционной фазы, максимально доро-гими являются затраты на создание в рамках инвестиционной фазы внеоборот-ных активов проекта (там же), соответствующего финансирования требуют производственная деятельность (эксплуатационная фаза) и мероприятия, связа-нные с ликвидацией инвестиционного проекта.
Какую же структуру источников финансирования инвестиционной де-ятельности следует считать оптимальной? По данным зарубежной статис-тики баланс между внутренними и внешними ресурсами, привлекаемыми в ин-вестиционный проект, определяется макроэкономической ситуацией (табл. 6.3),
Таблица 6.3