Внешние механизмы контроля управляющих

Рынок готовой продукции. Если управляющий компании правильно управляет бизнесом, то товары, производимые компанией, будут поль­зоваться спросом на рынке и компания получит доходы, однако при плохом управлении компанией товары по разным причинам (напри­мер, издержки производства выше оптимальных, продукция устарела и не отвечает предпочтениям потребителя и т. д.) не будут пользовать­ся спросом и компания понесет убытки. Однако рынок готовой продук­ции — это не лучший способ дисциплинировать плохих управляющих. Этот механизм наказывает не только управляющих, но и всех лиц, так или иначе связанных с фирмой (акционеров, работников компании, кредиторов). Если продукция фирмы не находит сбыта и фирма разо­ряется, то происходит растрата ценных ресурсов общества. Дисципли­нарные меры, которые связаны с рынком готовой продукции, слишком радикальные и не оставляют места для адаптации плохо работающих управляющих. Если управляющий вовремя не сможет понять сигна­ла, который посылает ему рынок готовой продукции, и не примет мер, то сам этот рынок не может предоставить никакого корректирующего механизма. Только если действуют другие внутренние и внешние ме­ханизма контроля, сигналы, которые посылает этот рынок, могут при­вести к своевременному приспособлению управляющих, которое по­зволит избежать радикального решения.

Фондовый рынок. Акционеры, недовольные поведением управля­ющих, имеют право продать свои акции на фондовом рынке, однако ре­ально реализовать свое право они могут лишь там, где фондовый рынок достаточно развит. На фондовом рынке цены на акции отражают сум­мированные индивидуальные оценки будущих последствий текущей деятельности управляющих компаний. Эта оценка создает для управ­ляющих стимулы проводить политику, которая увеличит остаточный доход. Право продажи акционерами своих акций на рынке тем самым повышает издержки управляющих, связанные с проведением полити­ки, удовлетворяющей их собственные интересы в ущерб интересам ак­ционеров. При продаже акций может произойти падение курса акций и начаться их сброс, что непосредственно угрожает положению управ­ляющих, поскольку реальной становится угроза поглощения компании.

Рынок слияний и поглощений. Снижение курса акций делает ком­панию легкой добычей для поглощения, а поглощение приводит к сме­не руководства компании. Поглощение одной фирмы дисциплинирует управляющих других фирм. В результате конкуренция между различ­ными командами управляющих приносит выгоды пассивной третьей стороне — акционерам.

Поглощения следует рассматривать как крайнюю меру в борьбе про­тив злоупотреблений управляющих. Поглощения действительно были бы эффективным дисциплинирующим механизмом в мире с нулевы­ми трансакционными издержками. Однако поглощения — это не бес­платный, а весьма дорогостоящий механизм, поэтому злоупотребления управляющих должны быть крайне серьезными, чтобы у кого-то возник стимул к вмешательству и поглощению управляемой ими компании.

Аутсайдеры, которые хотят получить контроль над компанией, мо­гут использовать один из следующих методов поглощения.

1. Покупка акций на фондовом рынке. Аутсайдеры могут просто по­купать акции на фондовом рынке до тех пор, пока не приобретут то их количество, которое необходимо для контроля над компанией. Однако этот метод не может быть использован из-за существующих в большинстве стран законодательных ограничений. Почти во всех странах действуют законы, которые обязывают покупателя, приобре­тающего определенное количество акций, раскрывать информацию о себе. В некоторых странах лица, покупающие акции на рынке, так­же должны раскрыть свои намерения перед компанией, выпустив­шей акции, которые они покупают. Таким образом, рынок, а также управляющие компании получают предупреждение о готовящемся поглощении. В результате акционеры компании могут использовать эту информацию для того, чтобы придержать акции, а это уменьшает вероятность успеха попытки поглощения. Управляющие компании используют эту информацию с целью осуществить защитные меры против поглощающей компании. Однако даже в том случае, когда обязанность уведомления о приобретении 5% пакета акций не дей­ствует, покупка акций на рынке настораживает и рынок, и управля­ющих компаний. Рыночные цены подают сигнал, что кто-то скупает акции компании и может быть заинтересован в приобретении кон­троля над ней.

2. Тендерное предложение о поглощении. Делая тендерное предло­жение, аутсайдер, который хочет получить контроль над определен­ной компанией, предлагает ее акционерам продать ему свои акции по определенной цене, обычно большей, чем рыночная. Тендерное предложение может быть сделано только на какую-то часть акций, находящихся на руках у акционеров. Действительное приобрете­ние акций бывает обусловлено получением определенного количе­ства акцептов — обычно того количества акций, которое дает по­глощающей компании большинство голосующих акций компании, а также зависит от одобрен ия антимонопольных органов. При тен­дерном предложении акционеры компании получают возможность выразить свое отношение к тому, как осуществлялось управление компанией. В англо-американской экономике враждебные тендер­ные предложения о покупке акций часто рассматриваются как один из наиболее эффективных методов дисциплинирования управля­ющих: опасность враждебного поглощения побуждает управляю­щих действовать в интересах компании и ее акционеров. Однако тендерные предложения поглощающей фирмы в Америке встреча­ют большое число институциональные препятствий (суды поддер­живают защитные меры компаний против враждебных предложе­ний).

3. Поглощения путем голосования по доверенности. Получение кон­троля над советом директоров без покупки контрольной доли в акци­онерном капитале осуществляется через аккумулирование доверен­ностей на право голосования на собрании акционеров. Предположим, что некая компания функционирует плохо. Акционеры, обладаю­щие пакетом акций компании (например, институциональные инве­сторы), могут счесть, что им стоит сменить руководство компании. С этой целью они могут составить альтернативный список кандида­тов в совет директоров и попытаться получить доверенности на пра­во голосования.

Получение контроля путем голосования по доверенности, конечно, более дешевый способ, чем получение контроля над фирмой в резуль­тате тендерного предложения, поскольку он позволяет получить право голосовать без приобретения самих акций, поэтому фирма-захватчик не несет финансовых затрат. Кроме того, при поглощении путем голо­сования по доверенности потребность в услугах адвокатов и других экспертов обычно ниже, чем при тендерном предложении. Поглоще­ние путем голосования по доверенности не столь агрессивное, как тен­дерное предложение, поэтому оно не исключает возможности перего­воров и достижения компромисса.

Однако у поглощения путем голосования по доверенности есть и не­достатки по сравнению с тендерным предложением, так как акционеры не получают прямого вознаграждения за свою поддержку потенциаль­ного захватчика. Они получают не премию за контроль, а всего лишь обещание, что в случае успеха голосования по доверенности произойдет смена руководства компании. Поэтому акционеры менее охотно будут передавать свои права по голосованию, чем при продаже акций.

Наиболее эффективным способом дисциплинирования управляю­щих считаются тендерные предложения. Однако это и наиболее доро­гостоящий способ. Они могут и не быть удачными. Предположим, что аутсайдер обладает частной информацией о том, как улучшить рабо­ту компании. Например, у него есть лучшая команда менеджеров. Он делает тендерное предложение и получит выгоду, если оно окажется удачным. Но доминирующей стратегией акционеров в этой ситуации будет отказ от продажи акций, поскольку каждый из них предполага­ет, что его акции являются предельными. Может возникнуть ситуа­ция, что аутсайдеру придется отдать всю выгоду, для того чтобы совер­шить поглощение.

В этом случае возникает вопрос о стимулах к поглощению, ведь у аутсайдера может не быть стимула вкладывать ресурсы в поиск инфор­мации о возможном улучшении функционирования фирмы, если он не сможет получить выгоду от своих инвестиций. Однако враждебные по­глощения иногда оказываются удачными. Одно из возможных объяс­нений — это более высокая субъективная оценка компании со стороны аутсайдера, который осуществляет поглощение. Или, возможно, дру­гие фирмы, которыми он владеет, могут выиграть от этого поглощения. Другим объяснением может быть возможность эксплуатации минори­тарных акционеров в случае успеха поглощения. В этом случае устав, допускающий размывание акций, может быть выгоден акционерам, по­скольку он облегчит поглощение, создаст у аутсайдеров стимулы к по­иску плохо управляемых фирм, а у управляющих — стимулы к тому, чтобы они действовали в интересах акционеров. Проблема заключа­ется лишь в том, чтобы выбрать оптимальную схему размывания ак­ций, чтобы был соблюден баланс между лучшим управлением компа­нией, большей частотой поглощений, с одной стороны, и более низкой ценой на акции и более низким остаточным доходом — с другой. Это и определит оптимальный объем прав размывать акции, закрепленных в уставе компании.

Эффективность поглощения часто подвергается критике. Указыва­ется на то, что опасность поглощения подталкивает управляющих к реа­лизации только краткосрочных проектов из-за опасений снижения кур­совой стоимости акций. Этот аргумент используется для обоснования защитных мер в случае угрозы поглощения. Можно представить себе ситуацию, в которой поглощения желательны ex post, но нежелательны ex ante из-за их негативного влияния на принятие решений. Это помо­гает оправдать различного рода защитные меры, которые могут сокра­тить угрозу поглощения.

Рынок труда управляющих. Первым, кто обратил внимание на дис­циплинирующую роль рынка труда управляющих, был профессор Шко­лы бизнеса Чикагского университета Юджин Фама (Eugene Fama, род. 1939), который утверждал, что управляющий, который плохо управля­ет компанией, может тем самым обесценить свой человеческий капи­тал. Рынок труда управляющих отрегулирует его оплату труда ex post, выплачивая управляющему такой предельный продукт, который будет отражать его поведение в прошлом. Поэтому забота управляющих о ре­путации устранит все неправильные стимулы. Управляющему выгод­но работать хорошо, потому что это влияет на представление о его про­изводительности, которое формируется на рынке труда управляющих.

Тем не менее у рынка труда управляющих как дисциплинирующе­го механизма есть свои недостатки. Стремясь максимизировать цен­ность своей репутации на рынке труда управляющих, менеджер ком­пании выберет тот вариант инвестиций, который максимизирует доход на его человеческий капитал, в то время как собственники хотят макси­мизировать финансовую ценность фирмы. В зависимости от техноло­гии и неопределенности, сопутствующей инвестиционным решениям, управляющий может выбрать слишком высокий или, наоборот, слиш­ком низкий уровень риска. Вполне возможно, что реальные проблемы со стимулами управляющих возникают именно из-за конфликтов, порож­денных заботой управляющих о своей карьере, а не из-за выбора уров­ня усилий, как это предполагает теория агентских отношений.

Кроме того, рынок труда управляющих — это рынок монополисти­ческой конкуренции. Управляющие отличаются друг от друга своими знаниями управленческих особенностей данной фирмы, технологиче­ских особенностей данной отрасли, способностями в управлении и мо­тивации подчиненных. Это конкуренция среди продавцов и покупателей за товары (т. е. за труд управляющих), которые не могут заменять друг друга, не являются субститутами. Это приводит к тому, что управляю­щему удается получать монополистическую ренту на свой труд и свои экспертные знания.

Серьезным недостатком этого рынка является также то, что он не мо­жет провести различие между плохими результатами, вызванными пло­хой работой управляющих, и плохими результатами, на которых оказа­ли влияние внешние факторы. Наказывая управляющих за результаты, возникшие не по их вине (например, в случае поглощения управляю­щий теряет работу и его человеческий капитал обесценивается), рынок репутации может снижать стимулы управляющих к инвестициям в че­ловеческий капитал.

Внешний рынок труда управляющих дополняется внутренним рын­ком менеджеров. Однако возможности его как дисциплинирующего механизма ограничены. Прежде всего менеджеры не всегда склонны принимать суровые меры против своих коллег. Кроме того, поведение высшего руководства не включено в иерархическую систему и не кон­тролируется внутренним рынком менеджеров.