Специфика механизма функционирования фондового рынка

В индустриальных экономиках денежная эмиссия невозможна без публичного размещения ценных бумаг. Их выпуск, так или иначе, связан с поиском дополнительного финансирования. Центральные банки участвуют в нем, предоставляя свои кредиты преимущественно в обмен или под залог ценных бумаг. Рыночные же институты по сотням критериев и требований ранжируют их, отсекая наименее надежные. В этих условиях объем и ставка кредитования (рефинансирования) центрального банка играют ключевую роль в увеличении денежной массы. При этом её устойчивое воспроизводство оказывается невозможным без фондового рынка. Чем он глубже, тем выше общая экономическая чувствительность к колебаниям процентных ставок, а также их потенциальная эффективность.

Фондовый рынок или рынок ценных бумаг, являясь структурообразующим элементом рыночной экономики, выполняет исключительно важную функцию в её становлении и развитии. Главная его роль состоит в том, что он представляет собой механизм перелива капитала между отраслями, регионами, странами. При этом капитал уходит из малодоходных сфер в высокодоходные, что стимулирует НТП и рост эффективности экономики. Результативность данной функции фондового рынка находится в прямой зависимости от уровня его развития и цивилизованности, что, в свою очередь, непосредственно связано с эффективностью и стабильностью макроэкономики.

Создавать в стране инфраструктуру фондового рынка начали ещё в начале 90-х годов ХХ ст. В этот период Европейский Союз предоставлял реальную техническую помощь по созданию полного технологического цикла национального рынка капиталов – единой биржи, центрального депозитария и центрального платежного агентства (расчетного банка) на базе НБУ.

18 июня 1992 р. был принят Закон Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже». В 1995 г. Верховная Рада Украины одобрила Концепцию создания и функционирования рынка ценных бумаг в Украине, которая также провозглашала необходимость централизации биржевой торговли и депозитарной системы. Однако, в 1996-1997 гг. начал реализовываться проект технической помощи Агентства США по международному развитию (USAID) по созданию внебиржевой торгово-информационной системы ПФТС (Первая фондовая торговая система), являющейся альтернативой «традиционным» биржам. С момента начала функционирования ПФТС биржи потеряли какие-либо конкурентные преимущества [2].

С принятием в 1997 г. Закона «О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине» Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР), вместе с НБУ, в 1997 г. создали Национальный депозитарий Украины (НДУ). Однако работа НДУ была заблокирована Меморандумом о взаимопонимании между правительствами Украины и США, который, по сути, предоставлял преференции ещё одному проекту Агентства США по международному развитию (USAID) – расчетно-клиринговому депозитарию «Межрегиональный фондовый союз» (в 2006 г. этот проект был приостановлен).

В начале 2008 г. было приостановлено создание единого Центрального депозитария, контролируемого государством и независимого от влияния промышленно-финансовых групп и профессиональных участников фондового рынка, а также была отменена, предложенная Госагенством по инвестициям и инновациям, Концепция госпрограммы модернизации рынков капитала Украины, которая формулировала целостную идеологию и предполагала создание работоспособных механизмов проведения давно назревших реформ в финансовом секторе экономики.

К настоящему времени назрела объективная необходимость изменения технологий деятельности депозитариев. Они должны иметь возможность работать в соответствии с правилами Международной Организации по Стандартизации (ISO) в целях стабилизации документооборота по операциям с акциями (стандарт ISO 7775) и использовать систему нумерации НБУ ISIN согласно стандарту ISO 6166.

Создание весной 2008 г. четвертого депозитария – Всеукраинского депозитария ценных бумаг (ВДЦБ) явилось важным этапом объединительного процесса НБУ, 19-ти крупнейших банков и двух бирж Украины с «Межрегиональным фондовый союзом» (МФС). На 1 апреля 2009 г. в Украине существует ещё три лицензированных депозитария – собственно ОАО «Межрегиональный фондовый союз», Национальный депозитарий Украины (НДУ) и депозитарий Национального банка Украины, в ведении которого находится обращение госбумаг.

Поэтому создание единого Центрального депозитария ценных бумаг и национальной депозитарной системы может способствовать:

· защите прав инвесторов на рынке ценных бумаг, включая государство, выступающее субъектом собственности;

· уменьшению кредитных рисков при расчетах по сделкам и денежным средствам, что подразумевает обслуживание биржевой торговли ценными бумагами по схеме «поставка против платежа»;

· снижению организационных издержек;

· ускорению расчетов;

· обеспечению доступа для удаленных пользователей, предполагающему проведение открытой региональной политики;

· поддержке развития бирж.

В 2006 г. Верховная Рада приняла новый Закон Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке» [18], где к пяти видам ценных бумаг, существовавшим согласно Закону 1992 г. – акции (простые и привилегированные), облигации (предприятий, местных займов и государственные), векселя, казначейские обязательства, сберегательные (депозитные) сертификаты – были добавлены всего два новых вида – приватизационные бумаги и инвестиционные сертификаты.

В стандарте ISO 10962 21 группа ценных бумаг и производных финансовых инструментов (деривативов) объединены в шесть категорий. Но в новом украинском законе имеются только два (из шести) названия групп (паевые и долговые) и только два (из почти 20) названия видов (акции и облигации) ценных бумаг, совпадающих с принятыми в этом международном стандарте. В результате можно констатировать, что классификация ценных бумаг и терминологическая система Украины несовместима с международной.

Современный рынок ценных бумаг в Украине имеет такие характерные черты:

1) это в большей степени рынок эмитируемых ценных бумаг, а не находящихся в обращении, т.к. эмиссионные средства не подлежат налогообложению;

2) допускается обращение, как именных ценных бумаг, так и на предъявителя (абсолютно преобладают именные);

3) допускается обращение как документарных, так и бездокументарных ценных бумаг (абсолютно преобладают документарные), хотя бездокументарная форма обращения – это, во-первых, одно из условий работы цивилизованного рынка, во-вторых, создаются менее благоприятные условия для рейдерских атак. Согласно Закону Украины «Об акционерных обществах» с апреля 2011 г. акции в документарной форме должны быть обездвижены и переведены в бездокументарные;

4) допускается смешанная форма участия в лице торговцев ценными бумагами (как банки, так и небанковские финансовые учреждения);

5) уровень реальной капитализации, основанный на стоимости фактически обращаемых ценных бумаг, намного ниже официального;

6) отсутствует связь с эффективным функционированием реального сектора экономики;

7) проведение массовой приватизации и борьба за контроль над приватизируемыми предприятиями, и, как следствие:

- обращение приватизационных бумаг и компенсационных сертификатов;

- рынок первичного размещения и распределения происходит не через организованные рынки;

- преобладание операций на неорганизованных рынках, слабость вторичного рынка;

8) активная деятельность государственных институтов по увеличению объемов и усовершенствованию организационно-экономического механизма рынка облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ);

9) выход Украины на международный рынок капиталов (использование в международных расчетах облигаций внешних займов и участие иностранных инвесторов в приобретении облигаций внутреннего займа).

К настоящему времени в Украине создано свыше 34 тыс. акционерных обществ, подавляющая часть которых – приватизированные государственные предприятия. С 1998 по 2006 гг. ГКЦБФР зарегистрировала выпуск акций на сумму почти 1350 млрд. грн. [30, С. 9].

Однако организованный рынок корпоративных украинских акций был непривлекательным для инвесторов и до мирового финансового кризиса из-за отсутствия ликвидности, интересных инструментов для инвестирования, недостаточного количества институциональных инвесторов, непрозрачности эмитентов, а в целом – в силу низкого уровня корпоративного управления и корпоративной культуры. Все эти факторы значительно ослабляли роль акционерных обществ на рынке ценных бумаг, не позволяли предприятиям привлекать долгосрочные инвестиции, выигрывать конкурентную борьбу за иностранный капитал, рассчитывать на вклады внутренних инвесторов.

Среднее соотношение объема торгов акциями компаний, чьи ценные бумаги обращаются на бирже к их капитализации, являющееся одной из основных характеристик ликвидности рынка, в Украине был на уровне 3%, тогда как в России, Польше и Венгрии – 58%. В странах ЕС соотношение капитализации рынка акций к ВВП в 2006 г. составило около 100%, в России, Польше и Венгрии – до 70%, в Украине – 42%.

Главные проблемы на украинском фондовом рынке возникли из-за сокращения количества денег нерезидентов. Основная часть иностранных инвесторов покинула рынок украинских ценных бумаг весной и летом 2008 г. Разрастание глобального кризиса осенью 2008 г., вызвавшее массовый выход инвесторов из инвестиционных фондов как в США, так и в Европе, вынудило управляющих иностранными фондами распродавать оставшиеся в Украине активы. По оценкам специалистов, удельные вес иностранного капитала на рыке акций сократился в четыре раза, а на рынке облигаций – в пять раз. Кроме этого, значительный спад производства в экпортоориентированных отраслях Украины в 2008 г. также не замедлил сказаться на нашем фондовом рынке: котировки акций ведущих предприятий горно-металлургического комплекса и химической промышленности упали в пять раз!

Спецификой украинского фондового рынка является также и то, что у нас практически отсутствует внутренний инвестор; большое количество сделок заключается для получения спекулятивной прибыли; достаточно часто акции покупаются в начале торгов только для того, чтобы после накручивания рынка подороже продать их и заработать на этом. Индекс ПФТС, характеризующий динамику цен на наиболее ликвидные акции украинских эмитентов, с начала 2008 г. обвалился на 69,7%. Из-за ценовой нестабильности ПФТС вынуждена была регулярно приостанавливать торги.

Несмотря на глубокий коллапс украинского фондового рынка, все же надо смотреть в будущее, где наиболее перспективным инструментом рынка ценных бумаг будет являться первичный (IPO) и вторичный (SPO) выход на международные рынка капиталов, что считается качественно новым этапом взаимодействия предприятия (компании) с мировым финансовым рынком.

Самый прозрачный и эффективный метод привлечения капитала – первичное размещение ценных бумаг (IPO) в Украине, даже по сравнению с соседними Россией, Польшей, странами Балтии, находится в зачаточном состоянии. Для сравнения: в России с 2005 г. состоялось 24 IPO российских компаний, в Украине – 3. Если из Украины в 2008-2009 гг. на IPO собираются 26 компаний, то из России – до 300 [21, С.1]. Все зарубежные IPO украинских компаний привлекли менее 1 млрд. долларов (табл. 4.4).

О намерении выйти на IPO заявили многие компании разных размеров и разных отраслей. Размещения в основном будут проводить компании, которые ориентируются на быструю оборачиваемость капитала – из секторов недвижимости и девелопмента, розничной торговли и финансов. Среди них: представители пищевой промышленности – компании «Мироновский хлебопродукт», «Хотиця», «Милкиленд», «Одесский коньячный завод», «Одесский завод шампанских вин», «Союз-Виктан», группа «Олимп»; сталелитейного производства – «Азовсталь», «Метинвест» («СКМ»), «Днепроспецсталь», Никопольский завод ферросплавов («Интерпайп»); машиностроения – «АвтоКрАЗ», «Норд»; телекоммуникаций – «Укртелеком», «Дата-груп»; банковской сферы – холдинг «Атлант-М», «Укргазбанк», «Finance&Credit Bank», Международный ипотечный банк, «Родовід-банк». Наиболее ликвидными ценными бумагами на украинском фондовом рынке являются акции концерна «Стирол», который входит в число так называемых "голубых фишек".

Таблица 4.4

IPO и частные размещения акций украинских компаний [Кукса, С.8]

Компания	Отрасль	Организатор	Тип размещения	Размещенный пакет акций, %	Привлечено, млн.$
Ukrproduct Group	Пищевая пром-ть	н/д	IPO (Лондон)	27,2
Cardinal Resources	Нефть и газ	н/д	IPO (Лондон)	36,3
XXI Centuri	Недвижимость	ING	IPO (Лондон)	35,7
КР Муdіа	Масс-медиа	Dragon Capital	IPO (ПФТС)	20,0
СК «Универсальная»	Страхование	-	Частное	15,0
«Эквин»	Торговля	Concorde Capital	Частное	20,0	14,5
«Лаона»	Торговля	Dragon Capital	Частное	28,5	21,0
Мегабанк	Банки	Concorde Capital	Частное	20,0	22,0
ЛуАЗ	Автомобилестроение	Dragon Capital	IPO (ПФТС)	8,0	26,0
Cantik Development	Недвижимость	Dragon Capital	Частное	100,0	26,0
«Галтафтогаз»	Торговля нефтепродуктами	Concorde Capital	Частное	17,0	27,0
«Астарта-Киев»	Сельское хозяйство	ING	IPO (Варшава)	20,0	31,0
IMB Group	Банки	Dragon Capital	Частное	46,2	32,0
«Фуршет»	Торговля	Dragon Capital	Частное	6,7	34,0
«Велика Кишеня»	Торговля	Dragon Capital	IPO (ПФТС)	12,0	35,0
Укринбанк	Банки	Dragon Capital	IPO (ПФТС)	20,0	36,0
VК Development	Недвижимость	Dragon Capital	IPO (ПФТС)	23,0	37,0
Родовід Банк	Банки	Dragon Capital	IPO (ПФТС)	18,9	47,0
Sablink	Недвижимость	Dragon Capital	Частное	100,0	48,0
Банк «Надра»	Банки	Dragon Capital	Частное	7,8	58,0

Продолжение таблицы 4.4

Факториал Банк	Банки	Concorde Capital	Частное	10,0	5,8
«Виннифрут»	Пищевая пром-ть	«Альфа Капитал»	Частное	24,0	15,0
СК «Универсальная»	Страхование	«Ренессанс Капитал»	Частное	19,0	16,0
«Мотор Сич»	Машиностроение	Dragon Capital	Частное	5,0	18,2
«Мотор Сич»	Машиностроение	Dragon Capital	Частное	6,0	18,7
«Дакор»	Сахарная пром-ть	Concorde Capital	Частное	20,0	21,0
«Укррос»	Сахарная пром-ть	Dragon Capital	IPO (ПФТС)	20,0	42,0
«Караван»	Торговля	«Ренессанс Капитал»	Частное	10,0	55,0
IMB Group	Банки	Dragon Capital (соорганизатор)	Частное	38,0	100,0
ТММ	Недвижимость	Concorde Capital	IPO (Франкфурт)	13,1	10,5
Dragon Ukrainian Properties & Development	Недвижимость	Dragon Capital	IPO (Лондон)	100,0	208,0
Ferrexpo	Горнодобывающая пром-ть	JPMorgan Cazenove, Deutsche Bank	IPO (Лондон)	26,0	420,0

Вторичное размещение капитала (SPO) обычно проводится в том случае, если капитал невозможно по каким-либо причинам привлечь через долговые инструменты. Но когда доля кредитов становится слишком большой, а развивать бизнес необходимо, экономически целесообразно провести повторное размещение акций (если первичное уже было проведено).

При SPO, как правило, акции компании продаются по более высокой цене, чем при IPO. Однако этого можно достичь только в том случае, если у эмитента хорошая история после выхода на IPO: акции предприятия росли в цене, оно показывало прибыль, была реализована намеченная бизнес-планом стратегия развития, презентованная инвесторами перед IPO. Ярким примером удорожания акций при SPO может служить IMB Group («Международный ипотечный банк»), акции которого подорожали на 136% по сравнению с первичным размещением.

Учитывая явные достоинства, SPO имеет один значительный недостаток: это инструмент является дорогим. Эмитент должен платить комиссионные инвестиционному банку (3-5% от суммы привлеченных средств), который организовывает размещение пакета акций среди инвесторов. Кроме того, размывается доля старых акционеров.

Аргументами в пользу IPO и SPO говорит то, что:

1) финансирование от такого размещения не надо возвращать, как в случае с кредитами или облигациями;

2) это признание компании третьими сторонами, что важно для доверия инвесторов и продолжительного рыночного роста;

3) это определение реальной рыночной стоимости бизнеса;

4) это хороший повод ещё раз четко определить цели компании на ближайшие годы в соответствии с мировыми тенденциями;

5) это реструктуризация бизнеса, улучшение стандартов управления и прозрачности;

6) является важным повышением имиджа компании, чьи акции котируются на мировых биржах;

7) изменяется стратегия ведения бизнеса – основной становится не прибыль собственников, а рост капитализации компании;

8) на другой уровень выходят отношения менеджмента с инвесторами и акционерами – руководство компании становится не зависимым от отдельных лиц, а подконтрольным отлаженному управлению;

9) компания, в силу своей прозрачности, становится привлекательным клиентом для выпуска облигаций и выдачи ей кредитов;

10) снижается уровень коррупции, т.к. публичность не оставляет компании возможность для выделения «черного нала на решение вопросов» с госаппаратом.

Основные преимущества и недостатки IPO SPO и представлены в таблице 4.5.

В условиях обвала мировых фондовых индексов, когда инвестиции в акции становятся все более рискованной стратегией, вложения в инструменты с фиксированным доходом – облигации – приобретут большее доверие инвесторов.

В Украине рынок облигаций начал активно развиваться только с 2001 г. Увеличение количества инвесторов, а также наличие на рынке банков, поддерживающих постоянные котировки на покупку и продажу ценных бумаг, позволили быстро приобретать их без потерь в цене.

Облигации имеют ряд преимуществ перед акциями. Во-первых, они более надежны как источник гарантированного получения дохода. До того, как акционерное общество начислит дивиденды по акциям, оно должно обеспечить выплату процентов по облигациям, которые включаются в расходы предприятия. Собрание акционеров не может принять решение о невыплате процентов по облигациям, как это бывает с акциями.

Во-вторых, в случае банкротства акционерного общества в первую очередь выполняются его обязательства перед держателями облигаций и другими кредиторами, и только потом активы, которые остались, распределяются между акционерами.

Таблица 4.5