Зовнішньоекономічний вимір кризи

Світова криза 2007-2009 рр. почалась внаслідок іпотечної кризи в Сполучених Штатах, до основних причин якої належать надмірна пропозиція житла в США, надмірне неякісне іпотечне кредитування населення, непрозоре неконтрольоване переплетіння іпотечного і фондового ринків. Внаслідок чергового спалаху кризи у вересні 2008 року відбулися низка банкрутств провідних фінансових компаній світу, поширення фінансової кризи на реальний сектор економіки, падіння попиту на ринках світу і цін на метал, нафту, хімічну продукцію, тощо.

Сучасна світова криза розгортається, передусім, у провідних економіках планети і вважається наймасштабнішою за останнє сторіччя. Очікувані збитки від неї, за оцінками Світового економічного форуму в Давосі, перевищать 5 трлн. дол. (10 % ВВП світу). Так, у IV кварталі 2008 року ВВП Німеччини і ВВП Японії, третьої і другої за масштабами економік світу, зменшилися, відповідно, на 2,1 % і 3,3 % порівняно з IV кварталом 2007 року.

Починаючи з вересня 2008 року, в світі спостерігається падіння промислового виробництва, яке у вересні-листопаді 2008 року склало 13,2 % порівняно з аналогічним періодом 2007 року. Обсяги промислового виробництва в країнах єврозони в грудні 2008 року скоротились на 12 % порівняно з груднем 2007 року. Ще відчутніше (на 42,6 % в перерахунку на рік за вересень-листопад) зменшились обсяги світового експорту товарів (рис. 5).

За прогнозом МВФ, у 2009 році обсяги світової торгівлі вперше за 27 років зменшаться на 2,8 %, а світовий ВВП зросте лише на 0,5 % ─ найменший показник за останні 60 років. Імпорт та експорт розвинутих країн, як очікується, зменшаться, відповідно, на 3,1 % і 3,7 %.

Прогнозується, що через жорсткіші умови кредитування і прагнення уникнути ризики зростання інвестицій у країнах, що розвиваються, впаде з 13 % у 2007 році до 3,5 % в 2009 році . Очікується, що обсяги приватних інвестицій зменшаться за цей період удвічі - з 1 трлн дол. до 530 млрд дол.

В той час як економіка України відносно легко пережила крах світових фондових ринків, вторинні наслідки світової валютно-фінансової кризи завдали значного негативного впливу через:

- зростання вартості та утруднення отримання зовнішніх запозичень;

- витік капіталу з країни, пов’язаний з падінням фондових індексів в Україні та світі,

- зниження попиту на провідних експортних ринках України;

- наростання негативних очікувань суб’єктів ринку.

Одним із перших сигналів про наближення світової кризи для України стала втеча капіталу нерезидентів з фондового ринку, що засвідчило падіння індексу ПФТС з початку 2008 року майже на 80 %. Вересневий спалах кризи зумовив уповільнення притоку інвестицій, переказів з-за кордону, відплив короткострокових фінансових ресурсів, погіршення від’ємного сальдо торговельного балансу, різку девальвацію гривні.

За перші 9 місяців 2008 року дефіцит поточного рахунку становив «мінус» 8,4 млрд дол. (5,8 % ВВП). Проте через вищі надходження за фінансовим рахунком зведене сальдо платіжного балансу становило 6,3 млрд дол., що сприяло збільшенню обсягу міжнародних резервів до 37,5 млрд дол.

Унаслідок девальвації гривні та зменшення внутрішнього попиту протягом жовтня-грудня дефіцит поточного рахунку зменшився до 0,4 млрд дол. у грудні. Дефіцит товарного балансу зменшився у 2 рази – до 600 млн дол.

Позитивне сальдо фінансового рахунку склало за підсумком 2008 року 8,8 млрд дол., що на 40,1 % менше, ніж у 2007 році. Таке скорочення сальдо пов’язане з відпливом в IV кварталі 2008 року 5,7 млрд дол. США, що відбулось уперше за останні 2,5 року.

Якщо протягом перших трьох кварталів 2008 року обсяги чистих залучень довгострокових кредитів та єврооблігацій послідовно збільшувались і досягли максимуму в ІІІ кварталі (5,9 млрд дол.), то в IV кварталі – знизилися до 2 млрд дол., що в 2,1 разу менше, ніж в середньому за І-ІІІ квартали 2008 року.

В цілому за 2008 рік дефіцит платіжного балансу України склав 3,1 млрд дол.: дефіцит поточного рахунку платіжного балансу України виріс більш ніж у 2 рази – до 11,9 млрд дол. (6,7 % ВВП) проти 5,3 млрд дол. (3,7 % ВВП) в 2007 році, насамперед, через зростання дефіциту товарного балансу (до 16 млрд дол. США) та від’ємного сальдо доходів (до 2 млрд дол. США).

Кризові явища у світовій економіці та економіці України спричинилися до суттєвого сповільнення припливу прямих іноземних інвестицій (ПІІ). В ІІІ кварталі 2008 року чистий приплив ПІІ зменшився порівняно з попереднім кварталом у 2,7 разу - до 1,7 млрд дол., в IV кварталі – 1,2 млрд дол. Загалом за рік приріст сукупного обсягу іноземного капіталу в економіці країни, з урахуванням його переоцінки та курсової різниці («мінус» 3,9 млрд дол.) склав 6180,7 млн дол., або 77,9 % рівня попереднього року.

Основними інвесторами, як і в попередні роки, залишались Кіпр (28 % збільшення), Італія, Нідерланди, Німеччина, РФ (разом 43,3 % збільшення). Найбільш привабливими для інвесторів залишались фінансовий сектор, торгівля та нерухомість (62 % приросту за рік). Внаслідок рекапіталізації банків з іноземним капіталом банківський сектор залишався привабливим для іноземних інвестицій і в IV кварталі 2008 року, частка вкладень до нього становила 56,6 %.

Експортоорієнтована модель економічного зростання з переважанням низько технологічного експорту виявилась вельми вразливою до спалаху світової кризи і раптових змін кон’юнктури на світових ринках,викликаних сповільненням зростання економік країн-основних партнерів України, сумарна частка яких в її зовнішньоторговельному обороті перевищує 50 % (рис. 6). Ризики зменшення обсягів експорту товарної продукції посилилися через прямі чи непрямі протекціоністські заходи країн-партнерів, які вживаються ними в рамках антикризової політики.

Збільшення цін на продукцію чорної металургії, хімічної промисловості в першій половині року та зростання експорту продукції АПК забезпечили загальне зростання експорту у 2008 порівняно з 2007 роком на 35,9 % (рис. 7). Скорочення вартісних обсягів експорту товарів почалось у серпні, коли рівень експорту впав до 87 % від рівня липня, місяця найбільших експортних поставок. Стримуючими чинниками для експорту металургійної продукції стали зменшення обсягів будівництва та виробництва продукції машинобудування в ЄС-27, а також експансія китайської металопродукції. Внаслідок триваючого зниження попиту та цін на світових ринках (у вересні-листопаді 2008 року ціни на чорні метали впали більш ніж на 50 %, на хімічну продукцію – на 50–70 %) зниження темпів зростання перейшло в падіння обсягів промислового виробництва у вересні-листопаді.

Найпомітніше скорочення обсягів експорту відбулося в листопаді - до 48 % від рівня липня (рис. 8). В листопаді 2008 року в порівнянні з листопадом 2007 року обсяги експорту впали на 16,4 %, імпорту – на 9,4 %, в цілому товарооборот знизився на 12,4 % – з 10,27 млрд дол. до 8,99 млрд дол.). При цьому порівняно з жовтнем 2008 року експорт та імпорт скоротилися більш ніж на третину. В географічному розрізі в листопаді 2008 р. експорт до країн СНД знизився значно швидше, ніж експорт до країн Європи (21 % та 9,9 % відповідно).

Під час пікового скорочення в листопаді найбільше зниження серед ключових товарних груп продемонстрували продукція тваринного походження (– 41,5 %), металургії (– 39,4 %), алкоголь (– 28,7 %), продукція хімічної промисловості (– 27 %) і машинобудування (– 11,2 %). В цілому у результаті падіння цін і зовнішнього попиту у ІV кварталі 2008 року найбільше скорочення порівняно з аналогічним періодом попереднього року спостерігалось у металургійній промисловості (-1,1 млрд дол., 20,1 %), хімічній промисловості (-0,3 млрд дол., 23,3 %) та машинобудуванні (-0,1 млрд дол., 5,5 %).

Недонадходження валюти від металургів і хіміків певною мірою компенсувалось зростанням експорту продовольчих товарів та продукції сільського господарства (експорт за рік зріс на 67,1 %), а також мінеральних продуктів (на 40,7 %). Відтак частка експорту низькотехнологічної продукції зросла у ІV кварталі 2008 року порівняно з аналогічним періодом 2007 року і становила в загальному обсязі експорту 64 % (у ІV кварталі 2007 – 57,9 %) (рис. 9). У грудні 2008 року порівняно з листопадом 2008 року вартісні обсяги експорту зросли на 9,2 % до 4,1 млрд дол. США в основному за рахунок збільшення поставок продукції металургійної промисловості (на 22,4 %).

Незважаючи на посилення проявів кризових явищ та девальваційні процеси, у вересні-жовтні зберігалася значна імпортна активність, що пов’язано із зростанням внутрішнього споживчого попиту, лібералізацією імпорту через набуття Україною членства в СОТ. Це підвищило навантаження на стан платіжного балансу та валютний ринок. Відчутне скорочення обсягів імпорту відбулося лише в листопаді-грудні, під впливом стійких девальваційних тенденцій та підвищення рівня тарифного захисту внутрішнього ринку.

При цьому випереджаючими темпами знижувався імпорт продукції машинобудування (38,0 % у листопаді-грудні порівняно з середньомісячним рівнем за січень-жовтень 2008 року), найбільше зменшився імпорт легкових автомобілів. Як наслідок, частка продукції машино-та приладобудування знизилась до 33,0 % у ІV кварталі 2008 року (для порівняння, у ІV кварталі 2007 року вона становила 35,0 %). Відбулось зростання частки мінеральної продукції (рис. 10). Експорт українських товарів до країн СНД знизився більш суттєво порівняно з імпортом (на 21 % і 13,6 % відповідно). Експорт до Європи скоротився менше, ніж імпорт (на 9,9 % і 20,1 %).

Зазначена динаміка імпорту сприяла поліпшенню збалансованості зовнішньої торгівлі: в цілому за ІV квартал 2008 року негативне сальдо зовнішньої торгівлі склало 2,2 млрд грн, що майже удвічі менше, ніж в ІІІ кварталі. У грудні 2008 року відбулось зменшення від’ємного сальдо товарного балансу до 0,6 млрд дол. Проте в умовах падіння зовнішнього попиту адаптаційна реакція економіки у вигляді девальвації гривні виявилася неефективною, й негативний ефект скорочення експорту в умовах експортоорієнтованої моделі економічного зростання виявився домінуючим щодо негативного впливу на загальну економічну динаміку.

Монетарний вимір кризи

а) Валютно-фінансові складові макроекономічної нестабільності

2008 рік став черговою «перевіркою на міцність» вітчизняного банківського сектора. Якщо у першій половині 2008 р. вплив світової фінансової кризи на банківську систему обмежувався скороченням фінансування для середніх банків і подорожчанням ресурсів для банків «першого ешелону», то вже у другому півріччі 2008 р. нестабільність на світових фінансових ринках спровокувала суттєві проблеми з ліквідністю для всіх українських банків. Наголосимо, що вплив зовнішнього чинника лише згенерував реалізацію внутрішніх дисбалансів вітчизняної банківської системи, які накопичувалися протягом останніх років під впливом дії низки особливостей економічного розвитку України, а саме:

- формування моделі розвитку на основі попиту, профінансованого банками за рахунок зовнішніх позик (за останні три роки обсяг кредитів, наданих в економіку, зріс майже в 4 рази, зовнішні запозичення банківської системи – в 7 разів);

- відставання динаміки грошової пропозиції від розширення попиту на гроші з боку економіки в умовах активного розвитку ринків послуг;

- проциклічного і соціально-орієнтованого характеру фіскальної політики;

- зростання від’ємного сальдо поточного балансу (-2,8 % -5,4 % -7,7 % у 2006, 2007 та 2008 роках відповідно);

- збільшення зовнішньої заборгованості (валовий зовнішній борг України збільшився за 2005-2008 рр. з 30 до 105 млрд дол. США, або в 3,3 разу) при зростанні в ньому частки заборгованості банків (рис. 11).

У складних фінансових умовах скорочення зовнішнього фінансування, падіння фондового ринку, девальвації гривні і втечі капіталу з країни, а вкладників – з банківської системи, загострилися такі проблеми вітчизняного банківського сектораяк:

- нестача внутрішніх джерел капіталізації, що посилило залежність банків від іноземних інвесторів;

- дефіцит як довгострокових, так і короткострокових фінансових ресурсів у національній та іноземній валюті, що утруднило виконання банками своїх зобов’язань та забезпечення пропозиції ресурсів на рівні, адекватному потребам економіки;

- розрив у фінансуванні банківських активів зобов’язаннями у вигляді депозитів (коефіцієнт покриття банківських кредитів депозитами зменшився з 0,77 до 0,48 упродовж 2007-2008 рр.);

- дисбаланс ліквідності, що проявився у падінні співвідношення між довгостроковими депозитами та довгостроковими кредитами – якщо у 2007 році це співвідношення становило 1,07, то на 1.10.2008 року – лише 0,37;

- погіршення структури банківського кредитного портфеля в частині, по-перше, надвисокої концентрації – на кінець 2008 року. 72 % кредитів було надано в сектор металургії, торгівлі і будівництва, які різко уповільнили свій розвиток; по-друге, незадовільної валютної структури – в іноземній валюті було деноміновано понад 59 % всіх кредитів та 63 % споживчих кредитів;

- посилення системних ризиків – різке подорожчання долара майже в 1,5 разу посилило одночасно валютні, кредитні ризики й ризики ліквідності.

Нині ситуація у банківській системі вкрай складна і залежить від ефективності вирішення двох найгостріших проблем: проблеми якості портфелів – зростання простроченої заборгованості внаслідок падіння доходів населення і корпоративного сектора і неможливості перекредитування для підприємств; та проблеми ліквідності – зважаючи, що протягом 2009 року канал зовнішнього фінансування для вітчизняних банків буде практично закритим, відновлення припливу депозитів навряд чи можливе, єдиним доступним каналом отримання фінансових ресурсів буде рефінансування НБУ, що посилює залежність банківської системи від державної підтримки.

У 2007-2008 рр. в умовах наростання ризиків внутрішнього і зовнішнього характеру НБУ активно вживав заходів щодо їх подолання і стабілізації ситуації. Відтак стан платіжного балансу, темпи інфляції, ситуація на валютному та грошово-кредитному ринку суттєво впливали на структуру механізму грошової пропозиції. Так, після тривалого періоду домінування каналу валютних інтервенцій, у другій половині 2008 р. через продаж валюти на міжбанківському ринку гроші, навпаки, вилучалися з обігу. Тож основним каналом нарощування грошової пропозиції став канал рефінансування із відповідною зміною структури і обсягу операцій НБУ щодо регулювання ліквідності – якщо у 2007 р. обсяг мобілізаційних операцій становив 109,8 млрд грн, то за півроку 2008 р. – лише 23,5 млрд, обсяги рефінансування - 2,5 та 169,5 млрд грн відповідно.

У сферіантиінфляційної політикиосновні заходи НБУ здійснювалися щодо стримування споживчого кредитування, передусім в іноземній валюті, підвищення процентних ставок, обмеження темпів приросту монетарної бази та підвищення курсу національної валюти, а саме:

- було підвищено облікову ставку до 12 % (з травня 2008 р.);

- ревальвовано гривню на 4 % (травень 2008 р.);

- активно проводилися мобілізаційні операції;

- монетарна база зросла за рік лише на 31,5 %, грошова маса – на 29,9 %, торік – на 46 і 51,7 % відповідно. Відтак, на тлі перевищення інфляцією 20-відсоткового показника, темпи приросту грошової маси були найменшими за останні 10 років.

У сфері банківського регулюваннянайгострішими проблемами була необхідність стримування беззастережного нарощування споживчих кредитів, підтримання рівня капіталізації та ліквідності комерційних банків. Для їх вирішення було застосовано заходи стримування темпів зростання споживчого кредитування в іноземній валюті (підвищено норми резервування за кредитами в іноземній валюті (березень 2007) та запроваджено більш жорсткі вимоги до позичальників); активізації процесу капіталізації банків (спрощено реєстраційні процедури, встановлено спрощений порядок збільшення статутного капіталу, визначено процедури капіталізації банків за участю держави та заходи щодо фінансового оздоровлення банків, запроваджено нові мінімальний розмір регулятивного капіталу та регулятивний норматив).

В останньому кварталі 2008 року, на тлі наростання тенденцій дестабілізації, Національним банком було вжито низку спеціальних заходів антикризового спрямування:

- розширено операції з регулювання ліквідності банків (лише у жовтні-листопаді 2008 р. було надано кредитів рефінансування на суму у 74,7 млрд грн, у грудні – ще на 30,7 млрд грн);

- використано додаткові інструменти для підтримання ліквідності банків, а саме:

- підтримання ліквідності на основі програми фінансового оздоровлення на термін до 1 року зі сплатою 15 % річних у межах 90 % наданого банком забезпечення;

- розширено перелік цінних паперів, що приймаються НБУ в якості застави;

- скориговано вимоги щодо формування банками обов’язкових резервів у напрямі посилення привабливості здійснення активно-пасивних операцій в національній валюті (норматив обов’язкового резервування знижено до нуля);

- зобов’язано банки:

- стимулювати зростання депозитів за недопущення дострокового повернення депозитів;

- спрямувати не менше 50 % чистого прибутку до резервного фонду на покриття непередбачуваних збитків;

- вжити заходів щодо скорочення адміністративних витрат;

- рекомендовано зниження ставок за кредитами в іноземній валюті;

- розширено повноваження банків щодо роботи з клієнтами, зокрема банкам дозволено самостійно та на власний розсуд приймати рішення про пролонгацію кредитів, наданих товаровиробникам, визначати клас позичальників без урахування факту такої пролонгації за умови, що їхня фінансова діяльність є задовільною;

- підвищено проценти за операціями з рефінансування та мобілізації ресурсів для забезпечення позитивних значень процентних ставок і стимулювання заощаджень населення (до кінця 2008 р. ставку за кредитами «овернайт» підвищено до 22 %, за мобілізаційним операціями – до 16,8 %);

- запроваджено вимоги щодо покриття регулятивним капіталом валютного ризику та ризику довгострокової ліквідності банків.

Наголосимо, що принципово вірні та адекватні заходи НБУ, на наш погляд, застосовувалися з деяким запізненням, що послаблювало їх позитивний ефект, а відсутність чітко окресленої програми антикризових дій посилювала недовіру до НБУ і живила розгортання спекулятивних настроїв. Крім того, обмежена ефективність монетарних заходів НБУ в умовах різкого погіршення зовнішніх умов розвитку української економіки, високої доларизації та швидкого розгортання кризи в реальному секторі економіки, актуалізувала питання узгодженості дій усіх гілок влади. Хоча ще на початку 2008 р. було ухвалено План антиінфляційних заходів на 2008 рік і Меморандум Кабінету Міністрів України та НБУ про взаємодію з метою досягнення цінової стабільності та стійкого економічного зростання, проте виконання положень цих документів мало здебільшого формальний характер, а окремі дії уряду не відповідали стабілізаційному і антиінфляційному характеру монетарної політики:

- продовжували зростати бюджетні видатки (у 2008 р. у загальному підсумку видаткова частина бюджету була збільшена на 20,8 млрд грн) за вкрай недостатнього фінансування капітальних видатків. Це дозволяє характеризувати бюджетну політику як проциклічну з недостатньо високою ефективністю бюджетних видатків;

- за накопичення коштів на Єдиному казначейському рахунку в НБУ впродовж перших 11 місяців 2008 р. майже в 3,9 разу – до 17,0 млрд грн у грудні 2008 р. їхній обсяг зменшився на 54,6 % – до 7,7 млрд грн. Це було вагомим чинником прискорення зростання монетарних агрегатів протягом останнього місяця року;

- не було розроблено реалістичних прогнозів інфляції, монетарних показників, бюджетних показників, темпів приросту ВВП тощо, що суттєво утруднює встановлення НБУ реалістичних монетарних показників інфляції, посилює інформаційну невизначеність, підвищує інфляційні очікування, підриває довіру до влади і знижує ефективність монетарної політики.

На сучасному етапі відносини між НБУ та урядом фактично втратили риси партнерства, і в монетарному режимі чітко проявилися риси фіскального домінування.

По-перше, окремими положеннями Закону України «Про державний бюджет України на 2009 рік» НБУ було зобов’язано обов’язково викупати державні облігації за їх номінальною вартістю протягом трьох днів з дня надходження пропозиції від банків (ст. 84), а у ст. 85 зазначено, що на разі недотримання доходів бюджету для забезпечення захищених статей видатків державного бюджету Кабміну України буде дозволено здійснити державні запозичення понад домовлені обсяги. По суті це означає можливість прямого емісійного фінансування видатків бюджету, що обмежує незалежність монетарної політики НБУ і загрожує розкручуванням інфляційної спіралі.

По-друге, згідно ст. 86 політика рефінансування НБУ має узгоджуватися з Кабміном України. За беззаперечної необхідності підвищення контролю за обсягами і напрямами рефінансування, така норма загрожує посиленням політичного тиску на НБУ та суперечить нормам його незалежності.

Протистояння НБУ та Уряду з питань рефінансування комерційних банків та . відсутність домовленостей між ними щодо відповідного механізму призвело до призупинення з другої половини грудня рефінансування через постійні лінії «овернайт» та через тендери. Зокрема, в січні НБУ рефінансував банки лише на 1,4 млрд грн, тоді як у першій половині грудня банки отримали 30,7 млрд грн, у листопаді — 45,5 млрд грн. Це стало одним з чинників погіршення становища українських банків у перші місяці 2009 року.

В цьому контексті прийняття Урядом та НБУ Постанови від 29.01.2009 р. про порядок рефінансування банків у період фінансово-економічної кризи слід позитивно оцінити як крок до розблокування процесу підтримки ліквідності банківської системи, Проте відсутність чітких критеріїв звернення банків за рефінансуванням, єдиних правил прийняття рішень НБУ, що унеможливлює забезпечення принципу рівного доступу до рефінансування усіх банків, ускладнення процедури рефінансування через збільшення кількості центрів прийняття рішень і розпорошення відповідальності між Урядом та НБУ негативно впливатимуть на оперативність дій останнього і виконання ним функції кредитора останньої інстанції створюють передумови необґрунтованого «ручного» втручання уряду в монетарну політику НБУ.

Значні коливання обмінного курсу гривні, які відзначалися протягом 2008 року, створювали значні виклики валютно-курсовій політиці НБУ. У розвиткувалютної сфериупродовж 2008 р. слід виділити три періоди за критерієм домінуючих тенденцій у курсовій динаміці:

- січень-травень 2008 р. – ревальваційний тиск, що закінчився підвищенням курсу з 5,05 грн/дол. США до 4,85 грн/дол. США, або на 4 %;

- червень-серпень 2008 – відносна курсова стабільність – курс на міжбанку коливався в межах 4,6-4,85 грн/дол. США, за обсягу валютних інтервенцій 4,74 млрд дол. США і зростання міжнародних резервів НБУ з 34 до 38 млрд дол. США;

- вересень-грудень 2008 р. – різка девальвація гривні на 52 %.

Такі «курсові гойдалки» створили практично ідеальні умови для отримання спекулятивних курсових прибутків, що посилило взаємозалежність курсової динаміки і руху капіталів через кордони України. Так якщо у ІІ кварталі сальдо статті «Помилки та упущення» сягнуло 724 млн дол. США, а сальдо портфельних інвестицій сформувалося додатним у розмірі 129 млн дол. США, то у ІІІ кварталі відплив капіталу за цими статтями досяг 735 млн дол. США та 707 млн дол. США. За суттєвого негативного сальдо торгового балансу в умовах низької конкурентоспроможності вітчизняних товарів, гальмування інноваційних процесів та модернізації виробництва, високої залежності від імпортних енергоносіїв, неспроможності вітчизняного виробництва в повному обсязі задовольнити споживчий попит, простимульований зростаючими соціальними бюджетними видатками і банківськими кредитами, визначальним фактором стабільності гривні став рух коштів по фінансовому рахунку платіжного балансу. Відтак навесні-влітку 2008 р. курс гривні формувався під впливом потужного надходження капіталу – (усього за 9 місяців 2008 р. чистий приплив капіталу становив 14,5 млрд дол. США, що в 1,44 разу більше, ніж торік – див. рис. 12).

Магістральним напрямом дій НБУ протягом 2008 р. було підтримання курсової стабільності через збалансування платіжного балансу і регулювання кон’юнктури валютного ринку. З цією метою у докризовий період було вжито заходів щодо стримування темпів припливу іноземної валюти в країну, зменшення короткострокової і спекулятивної складової руху капіталів,обмеження темпів видачі валютних кредитів.

В період кризи за масованого виводу капіталу з країни характер заходів НБУ відповідним чином змінився – головним стало стримування попиту на іноземну валюту, потужний потенціал якого було закладено у період формування зовнішніх боргів фінансових і нефінансових корпорацій та накопичення валютних кредитів у секторі домогосподарств, а також недопущення курсових спекуляцій та блокування тіньових схем виводу капіталів^[5][5]. Відповідно до цього восени 2008 р. НБУ здійснив наступні кроки:

- гривню «відпущено у плавання» і запроваджено новий порядок встановлення її офіційного курсу – за підсумками торгів на міжбанку;

- скасовано 20-відсоткову норму резервування за короткостроковими валютними депозитами нерезидентів;

- розпочато проведення валютних аукціонів; водночас НБУ у жовтні 2008 р. заборонив банкам встановлювати курс валют більш, ніж на 1,5 % вище від офіційного, наклав обмеження на різницю між курсом купівлі і продажу у розмірі 3 %, заборонив змінювати курси валют протягом дня (у грудні 2008 р. більшість з цих обмежень було скасовано через недосягнення бажаного ефекту);

- заборонено проведення суб’єктами міжбанківського валютного ринку України операцій в іноземній валюті з похідними фінансовими інструментами, базовим активом яких є валютні цінності, курси валют, процентні ставки та індекси;

- заборонено банкам здійснювати купівлю валюти на власні потреби без наявності зобов’язань та для їхнього дострокового виконання;

- заборонено купівлю резидентами іноземної валюти для виконання зобов’язань за нерезидентів (переведення боргу, гарантія, поручительство тощо);

- заборонено резидентам зберігати на своїх рахунках іноземну валюту довше, ніж 5 днів;

- обмежено обсяги купівлі валюти з метою повернення портфельних інвестицій та передбачено можливість шестиденної відстрочки у разі виведення нерезидентами прибутків або виручки від продажу цінних паперів;

- заборонено купівлю іноземної валюти під оплату імпорту товарів без ввезення в Україну;

- обмежено фізичним особам суми переказів за межі України;

- встановлено обов’язковий п’ятиденний строк розміщення коштів клієнтів, призначених для купівлі іноземної валюти, на окремому аналітичному рахунку балансового рахунку банку;

- заборонено дострокове погашення банками своїх валютних кредитів;

- запроваджено обмеження на відкриття банками депозитів за кордоном.

В цілому позитивне значення відмови НБУ від політики фіксованого курсу, що розширювало його можливості проводити незалежну монетарну політику і використовувати курс як компенсатор зовнішніх шоків, послабилося відсутністю чіткої нової доктрини валютно-курсового регулювання.Це сприяло високій невизначеності на валютному ринку України, посиленій різкими змінами ситуації на світових валютних ринках – в середині липня 2008 р. курс долара США почав стрімко зростати на тлі очікуваної за підсумками другого кварталу рецесії в єврозоні.

Незрозумілість логіки дій НБУ для комерційних банків, населення, суб’єктів господарювання не додавала стабільності вітчизняному валютному ринку – у відповідь на ужорсточення регулювання з боку НБУ посилився дефіцит іноземної валюти, яку банки продавали з комісією, що перевищувала 10 %, виник тіньовий валютний ринок. За скасування НБУ частини адміністративних обмежень щодо торгівлі валютою процеси дестабілізації ринку лише активізувалися – офіційний курс «обвалився» з 6,74 на кінець листопада до 8,9 грн/дол. США на середину грудня, безготівковий – перевищив позначку 12 грн/дол. США. Спрацювання об’єктивних економічних законів за різкого падіння курсу гривні та відновлення валютних інтервенцій НБУ (2,8 млрд у грудні) сприяло врівноваженню попиту та пропозиції на валютному ринку – у грудні 2008 р. на готівковому ринку щоденна пропозиція збільшилася відносно листопада на 10,6 %, тоді як обсяги щоденного попиту зменшилися на 4,5 %. Відтак у січні 2009 р. офіційний курс зупинився на позначці 7,7 грн/дол. США.

За розрахунками НБУ, після періоду його кумулятивного укріплення упродовж 2005 – червня 2008 рр. на 30,1 %, наприкінці 2008 р. реальний обмінний курс (РЕОК) гривні різко впав до рівня 1995 року. Відтак відбулася корекція РЕОК з характерним для валютного курсу «ефектом перестрибування» рівноважного рівня. Досягнуті низькі значення РЕОК вочевидь зумовлять відновлення тенденції до його підвищення, хоча подальші перспективи курсової динаміки вкрай невизначені.

За беззаперечно негативного впливу різкого падіння курсу гривні на економічну й інвестиційну активність в країні, темпи інфляції, стан комерційних банків, домогосподарств і нефінансових корпорацій, що мають значні зовнішні борги, слід відмітити і позивний аспект такої «шокової» девальвації, що полягає в економії міжнародних резервів НБУ та відносному зменшенні періоду девальвації за рахунок швидкого досягнення граничних курсових значень, після чого розпочинається пристосування економічної системи до нових цінових умов. Водночас, на нашу думку, не слід очікувати від номінальної девальвації гривні тих самих позитивних наслідків, як у 1998 р. – в умовах світової кризи знецінилися валюти більшості країн, падіння обсягів світової торгівлі у 2009 р. за прогнозами досягне 20 %, а місткість світового ринку суттєво знизиться, тому можливості України вийти з економічної кризи за рахунок нарощування експорту та переорієнтації внутрішнього попиту на вітчизняні товари вкрай обмежені, а зростання боргового навантаження істотно ускладнить фінансове становище вітчизняних компаній.

б) Інфляційна складова макрофінансової нестабільності

Відновлення високої інфляції у січні 2009 р. (ціни зросли на 2,9 %, у 2008 р. – на 22,3 %) переконує, що, попри визнаний в економічній науці антиінфляційний ефект економічної кризи, проблеми антиінфляційної політики в Україні зберігають свою актуальність. Потужним каталізатором зростання цін став «ефект перенесення» валютного курсу на внутрішні ціни і, більшою мірою, на імпортні товари (питома вага імпортної складової у споживчому кошику розрахунково становить понад 30 %). Через підвищену еластичність за валютним курсом «ефект перенесення» виявився найбільш вагомим у формуванні цінової динаміки. Крім того, ступінь впливу динаміки обмінного курсу на індекс споживчих цін посилився інфляційними очікуваннями населення.

Зважаючи на те, що відновлення інфляції відбувалося на тлі розгортання валютно-фінансової кризи, яка практично нівелювала інфляційний вплив з боку попиту,є підстави стверджувати про збереження вагомих структурних інфляційних чинників, які потребують послідовного подолання.

Про це, зокрема, свідчить таке:

- незважаючи на те, що в другому півріччі 2008 р. відбулось суттєве сповільнення інфляційних тенденцій на ринку продовольства (за друге півріччя ціни зросли лише на 0,9 % проти 23,4 % в першому півріччі, зберігалися високі темпи зростання вартості основних соціально значущих продовольчих товарів. Зокрема, вартість молока, яка в І півріччі навіть знизилася на 2,5 %, в липні-грудні зросла на 17,5 %, курячих яєць – в 1,8 разу (в першому півріччі відбувалось зниження на 30 %), масла – на 10,5 % (зниження на 0,3 % у першому півріччі). Подорожчання хлібу, хоча й сповільнилося, склало 7,7 % (16,2 % в першому півріччі);

- відбулось помітне прискорення зростання цін на непродовольчі товари, насамперед ті, вартість яких залежить від курсового чинника: у ІІ півріччі вартість предметів домашнього вжитку та побутової техніки зросла на 11,4 % (4,3 % за січень-червень) (рис. 13);

- якщо в І півріччі 80 % інфляційного показника було забезпечено товарами продовольчого асортименту, у ІІ півріччі понад половину цього показника сформувало зростання цін у житлово-комунальному секторі (рис. 14);

- в ІІ півріччі відбулось суттєве прискорення зростання цін у сфері послуг: охорони здоров’я, освіти, культури, а також транспортних тарифів. Таке прискорення слід розглядати як відтермінований ефект інфляційного «стрибка» першої половини року, а також як ознаку негативних очікувань суб’єктів цих ринків на тлі кризи, які закладаються в очікуваний прибуток;

- зростання роздрібних цін у другому півріччі відбувалося на тлі загального зниження оптових цін в промисловості на 4,9 %. При цьому в харчовій промисловості оптові ціни впали на 6,8 %. Водночас динаміка цін реалізації сільгоспвиробництва корелювала з динамікою роздрібних цін: за липень-листопад ціна реалізації молока зросла на 20,3 %, яєць – в 1,8 разу. Це демонструє чітко виражене домінування складової витрат в продовольчій інфляції в Україні;

- відчутний сезонний чинник цінової динаміки на продовольчому ринку є наслідком нерозвиненості вітчизняного сільгоспвиробництва – насамперед низького рівня технологій виробництва, зберігання та первинної переробки сировини.

Таким чином, в 2009 році динаміка споживчих цін в Україні формуватиметься як підсумок впливу низки різноспрямованих тенденцій:

- обмежувальна монетарна політика НБУ, обмежувальна бюджетна політика, зниження цін на окремих світових ринках (бензину, зерна), низький рівень економічної активності й, відповідно, динаміки доходів в Україні здійснюватимуть дефляційний вплив;

- девальвація гривні, а відтак – подорожчання імпортних товарів, вплив інших вищезазначених структурних чинників, низька схильність до заощадження в умовах валютно-фінансової нестабільності, ймовірне посилення фіскальної експансії у другій половині року матимуть відчутний інфляційний ефект.

Збалансування впливу цих тенденцій для втримання інфляції у прийнятних межах є магістральним напрямом антиінфляційної політики у 2009 році.При цьому вибір антиінфляційних заходів має будуватися на їх чіткому системному зв’язку з довгостроковими задачами структурної перебудови і модернізації економіки України.Іншими словами, антиінфляційнізаходи повинні бути об’єктивно включені в стратегію розвитку і поєднані із стратегічними заходами щодо розвитку галузей.