Оптимизация структуры портфеля ценных бумаг

Перейдем теперь к комплексному анализу логики поведения экономического субъекта, стремящегося оптимизировать структуру своего портфеля ценных бумаг.

На решение индивидуума о распределении общей суммы сбережений между различными видами ценных бумаг воздействуют четыре фактора:

1. Доходность конкретного вида ценной бумаги;

2.Трансакционные затраты, связанные с превращением ценной бумаги в деньги;

3. Степень риска получения ожидаемого дохода;

4. Отношение индивидуума к риску.

Если бы ценные бумаги различались только доходностью, то в портфеле экономического субъекта находился бы лишь один вид ценной бумаги - тот, который имеет наибольшую норму доходности, определяемую по формуле:

r=d+Kt-Kt-l

где r - доходность за период; d - процент (дивиденд), выплачиваемый за период; Kt, Kt-1 - рыночный курс ценной бумаги соответственно в конце и в начале периода.

Пока доход на облигацию превышает ожидаемые потери от снижения курса в портфеле индивидуума будут только облигации; когда потери от снижения курса превышают сумму процентных выплат, тогда имущество индивидуума состоит только из денег. Однородность портфеля обусловлена в данном случае тем, что, кроме доходности, никакие другие свойства ценных бумаг не принимались во внимание. Когда при определении оптимальной структуры портфеля 1 учитываются также трансакционные затраты (Баумоля-Тобина),тогда в портфеле индивидуума одновременно, и облигации.

Укрупнено структуру портфеля экономического субъекта можно представить в виде трех составных частей: денег (кассовых остатков), государственных облигаций и акций частных фирм. Риск доходности денег находится в положительной корреляции с риском доходности облигаций, так как при повышении (понижении) уровня цен реальная ценность и кассовых остатков, пакета облигаций снижается (повышается) в одинаковой мере.

Риск доходности акций не связан с изменением уровня цен: при повышении (понижении) уровня цен в равной мере увеличиваются (уменьшаются) выручка и затраты производства, а реальная доходность фирмы остается неизменной. Уровень доходности акций меняют такие факторы, как технический прогресс, циклические колебания экономической активности, инвестиционная политика фирм и другие, которые не обязательно сопровождаются изменением уровня цен.

Пусть портфель на 60% состоит из денег и облигаций и на 40%из акций, если его владелец, сокращая кассовые остатки вследствие общего повышения процентных ставок, увеличит пакет облигаций, то он не изменит меру риска портфеля. Как и прежде, инфляция угрожает 60% портфеля, а снижение производительности труда – 40%, если за счет сокращения денежной части портфеля его владелец увеличивает пакет акций, то риск ожидаемого дохода возрастет: инфляция теперь обесценит меньшую часть портфеля, зато снижение производительности труда приведет к большим потерям.

На этом основании деньги и облигации называют взаимозаменяемыми видами активов (субститутами), а финансовые активы и реальный капитал - невзаимозаменяемыми (комплементарными) частями портфеля. Степень взаимозаменяемости и взаимодополняемости составных частей портфеля определяется не только разными источниками риска доходности каждой из них, но и отношением индивидуума к сочетанию дохода и риска. Люди более склонные к риску рассматривают акции и облигации как взаимозаменяемые части портфеля. Для людей, предпочитающих минимизировать риск, облигации и акции невзаимозаменяемы.

Когда планы по оптимизации структуры портфеля ценных бумаг у всех экономических субъектов совпадают, тогда на всех кредитных рынках достигается равновесие. Поскольку при макроэкономическом агрегировании в экономике остаются лишь два кредитных рынка - денег и государственных облигаций,при достижении равновесия на одном из них сбалансированным оказывается и второй.

Следовательно, кривая LM, построенная в предыдущей главе, представляет множество комбинаций уровня национального дохода и ставки процента, соответствующих совместному равновесию на рынке денег и ценных бумаг.

5.5. Ценообразование на рынке ценных бумаг

Для многих видов ценных бумаг существуют два рынка - первичный и вторичный. На первичном рынке происходит размещение ценных бумаг - продажа их эмитентом (государством или корпорацией) первичным покупателям, на вторичном - перепродажа их первичными владельцами. Возможность перепродажи ценных бумаг на вторичном рынке является условием их ликвидности, поддерживает спрос на впервые эмитируемые бумаги.

На первичном рынке доход от продажи ценных бумаг получает эмитент, на вторичном - перепродавец (финансовый институт, частная фирма, отдельный субъект). На первичном рынке ценные бумаги продаются по номинальной или аукционной цене на вторичном - по рыночному курсу.

При определении рыночного курса (текущей цены) ценой бумаги решающими являются следующие параметры:

- размер и периодичность выплат по данному виду ценной бумаги;

- предстоящая длительность ее обращения;

- цена гашения;

- процентная ставка.

Для каждого вида ценных бумаг формирование рыночного курса имеет свою специфику. Рассмотрим ее на примере определения курса государственной облигации и обыкновенной акции, выпущенной корпорацией.

Цена облигации.Держателю государственной купонной облигации регулярно выплачивается в погашение одного купона твердо установленная сумма вплоть до момента погашения облигации. Заранее известна и цена гашения - это номинальная цена, указанная на облигации. Если предположить, что ставка процента не меняется во времени, то рыночный курс купонной облигации в момент t определяется формулой:

где B_t, В_n - текущая и соответственно номинальная цена облигации; d - ежегодно выплачиваемый купонный доход; T- период, на который выпущена облигация (лет); T-t – срок остающийся до гашения облигации (лет); i - ставка процента.

Если же купонная облигация не подлежит гашению, т.е. обязательному выкупу эмитентом (в нашем примере государством), а приносимый ею доход приобретает характер «пожизненной ренты», ее рыночный курс, очевидно, не меняется во времени и определяется формулой:

Как следует из (5.5)и (5. 6), рыночный курс облигации внутренне связан со ставкой процента. Если бы в соответствии с нашим предположением ставка процента не менялась во времени, то рыночная цена «пожизненной ренты» также не изменялась бы, а курс облигации с ограниченным сроком обращения менялся бы лишь по мере приближения Т к t. Однако в действительности процентная ставка – одна из наиболее изменчивых экономических параметров.

Как повлияют изменения процентной ставки на рыночный курс облигаций с разным сроком обращения? Пусть облигация типа «пожизненной ренты» гарантирует ежегодный доход в сумме 1000 р. Согласно (8. 6), ее рыночная цена при i = 0.10 составит B_t = 10000 р., а при i = 0.20 вдвое меньше - 5000 р.

Теперь посмотрим, что произойдет с рыночными курсами облигации со сроком обращения в один год. Рыночный курс ценных бумаг (цена реализации) определяется на основе дисконтирования ожидаемых на них доходов за все время нахождения бумаг в обороте. Колебания рыночного курса ценных бумаг связаны с неопределенностью ожидаемых доходов и изменчивостью текущей ставки процента.