Россия: последствия внутреннего долгового финансирования.

В 1995-1996 гг. правительство России постепенно формально реализовало задачу перехода к неэмиссионному финансированию дефицита государственного бюджета. За счет размещения государ­ственных облигаций в 1995 г. было профинансировано 60% дефи­цита, а задолженность правительства перед ЦБ сократилась за этот год на 1,4 трлн. руб. — с 59,8 трлн. руб. в январе 1995 г. до 58,4 трлн. руб. в феврале 1996 г. При этом, однако, происходило устойчивое возрастание нагрузки по обслуживанию государствен­ного внутреннего долга: если в первом полугодии 1994 г. расходы на обслуживание внутреннего долга составляли 5% всех расходов бюджета, то в 1995 г. они превысили 10%. В то же время госбюд­жет, обслуживая рынок ценных бумаг, переориентировался с фи­нансирования реального сектора экономики на поддержку банков­ской системы. Эта переориентация проявлялась в коренном изме­нении соотношения между государственными расходами по об­служиванию внутреннего долга и государственными расходами на финансирование народного хозяйства. В первом полугодии 1994 г. это соотношение составляло 1:5, в 1995 г. оно изменилось до 1:2,4, а к началу 1996 г. — до 1:1,3.

Цели привлечения средств для финансирования дефицита госбюджета (на фоне повышения доходности государственных об­лигаций) вступили в противоречие с задачами снижения нагрузки по обслуживанию внутреннего долга, которые требовали снижения процентных ставок. На практике в экономике России чередова­лись периоды, когда на первый план выступала то одна, то другая из этих задач. Так, в конце 1995 г. проводилась политика по мак­симизации объемов привлечения средств в бюджет — доходность государственных облигаций составляла 140% при первичном раз­мещении и 108% — на вторичном рынке. В январе 1996 г. прово­дилась политика по снижению средней доходности ГКО до 78,8% на первичном рынке, и до 71% — на вторичном. В середине марта 1996 г. в условиях жесткой нехватки бюджетных ресурсов прави­тельство России было вынуждено вновь повысить доходность ГКО до 120% годовых и более, что практически свело на нет результаты

Приложение I 431

предшествующего тура бюджетно-налоговой политики и поста­вило под сомнение возможность выхода на уровень в 30-50% годовых, который соответствовал правительственному ориенти­ру «процентная ставка Сбербанка плюс 4-5% годовых» и оцени­вался как ключевой показатель для обеспечения роста инвести­ций.

Ориентация правительства на активное внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита в России усиливала тен­денцию к самовоспроизводству долга: все большая часть государ­ственных облигаций выпускалась для того, чтобы покрыть долг по предыдущим, а их доля, направляемая собственно на финансиро­вание дефицита бюджета, неуклонно снижалась.

В первом полугодии 1996 г. эмиссия ГКО увеличилась по сравнению с соответствующим периодом 1995 г. в 3,4 раза, а отношение привлеченных в бюджет средств к объему выручки от продажи ГКО сократилось в 4,5 раза. Из общей суммы при­влеченных в государственный бюджет средств от продажи ГКО на обслуживание долга было израсходовано 77,6%, а на покры­тие дефицита бюджета было направлено лишь менее 23% при­влеченных ресурсов.

В целом за 1995 и 1996 гг. эмиссия государственных цен­ных бумаг составила соответственно более 9% и более 19% ВВП: эти объемы эмиссии позволили правительству России рефинансировать обслуживание и погашение внутреннего дол­га, а также привлечь в государственный бюджет относительно небольшие «чистые деньги» — всего лишь в размере 1,4% ВВП в 1995 г. и 1,8% ВВП в 1996 г.

Рассматриваемые тенденции сохранялись и в дальнейшем. В конце января 1998 г. на фоне ожиданий девальвации на рын­ке ГКО возникла паника, приведшая к росту доходности по этим бумагам с 30 до 45%. ЦБ России реагировал на это повы­шением ставки рефинансирования с 28 до 42%. В ответ на не­стабильность рынка ГКО правительством было принято реше­ние ограничить объемы заимствований величиной рефинанси­рования внутреннего долга.

В феврале 1998 г. в результате этих мер, а также под влия­нием положительных итогов исполнения бюджета 1997 г. и ян­варя 1998 г. в сочетании с заявлениями правительства о твердой решимости сократить государственные расходы ситуация на рынке ГКО в последний раз относительно стабилизировалась. Доходность по ГКО/ОФЗ постепенно снижалась до конца мар­та 1998 г. с 46 до 26% — нерезиденты, доля которых, по оцен-

432 Макроэкономика

кам ЦБ, превышала 32%, увеличили свои вложения на 5 млрд. долл. Это дало правительству повод вновь вернуться к нара­щиванию эмиссии ГКО/ОФЗ. Если в январе 1998 г. выручка от ГКО/ОФЗ составила 25,2 млрд. руб. при расходах на пол­ное обслуживание долга в размере 26,1 млрд. руб., то в февра­ле 1998 г. выручка достигла 30,9 млрд. руб. при расходах на погашение долга на 1,7 млрд. руб. меньше. В марте 1998 г. объем выручки от эмиссии бумаг достиг 45,0 млрд. руб., что, в частности, было связано с переоформлением старых ОФЗ в новые и выплатой купона на сумму всего 14,1 млрд. руб. В итоге чистое финансирование бюджетного дефицита оказа­лось близким к нулю.

В апреле и мае 1998 г. после ухода нерезидентов с рынка ГКО/ОФЗ (под влиянием смены правительства и отсрочки пре­доставления России очередного транша МВФ) выручка от раз­мещения этих ценных бумаг стала ниже, чем объемы погаше­ния основного долга, а чистое финансирование бюджетного дефицита за счет этого источника оказалось отрицательным. Стало очевидно, что дальнейшая эмиссия ГКО/ОФЗ невозмож­на даже для рефинансирования внутреннего долга, не говоря уже о финансировании бюджетного дефицита.

Так как любое правительство, по существу, всегда имеет возможность выбора между рефинансированием государствен­ного долга, монетизацией бюджетного дефицита и повышением налогов в целях финансирования своих расходов, то угроза банкротства государства даже при значительной задолженности практически отсутствует. Однако повышенная активность ЦБ на рынке государственных долговых обязательств может ниве­лировать ту временную отсрочку повышения уровня инфляции, которая составляет основное преимущество внутреннего долго­вого финансирования бюджетного дефицита перед его монети­зацией. Так, например, в России в 1995 г. треть от прироста объема рынка государственных облигаций составили их покуп­ки Центральным Банком. В 1996 г. ЦБ России продолжал оста­ваться основным кредитором правительства — к началу 1996 г. задолженность Минфина России перед ЦБ по государственным ценным бумагам составила 36% от общей суммы задолженности Минфина, к концу первого полугодия 1996 г. на долю ЦБ при­ходилось 64,7% общей чистой задолженности правительства банковскому сектору, а доля коммерческих банков составила 35,3%.

Приложение I 433

Покупая государственные обязательства, ЦБ создает базу для последующей кредитной эмиссии коммерческих банков, что непосредственно вызывает увеличение денежной массы. Дополнения, внесенные Минфином в схему торговли ГКО, по­зволяющие допродавать не размещенные на первичном рынке ГКО и ОФЗ в режиме вторичного рынка, по существу означа­ют, что рынок ценных бумаг утратил функции неэмиссионного источника финансирования бюджетного дефицита. ЦБ скупает эти ценные бумаги за счет прямой эмиссии или сокращения валютных резервов. Такая стратегия размещения внутреннего долга является, по существу, разновидностью монетизации бюджетного дефицита и создает скрытую угрозу увеличения уровня инфляции.

В июне 1998 г. доля Банка России в валовом финансирова­нии бюджетного дефицита увеличилась до 7%, а в сентябре-декабре 1998 г. ЦБ стал главным источником заимствований, предоставляя, как и в 1992-1994 гг., кредиты правительству. Но так как с 1995 г. прямое кредитование правительства Централь­ным Банком было запрещено законом, эти кредиты оформля­лись в иных, формально законных формах. Как и раньше, ЦБ покупал ОФЗ, которые размещались правительством: всего за период с сентября по декабрь 1998 г. было эмитировано этих ценных бумаг на сумму 44,6 млрд. руб., из которых 20 млрд. руб. приходятся на декабрьскую эмиссию. Кроме того, ЦБ предостав­лял кредиты Внешторгбанку, который на эти деньги покупал у Министерства финансов государственные ценные бумаги. С по­мощью этого способа правительство получило 40,5 млрд. руб. Об­щий объем финансирования дефицита федерального бюджета Бан­ком России в сентябре — декабре 1998 г. составил 85 млрд. руб., а доля ЦБ в валовом финансировании поднялась до 69%, причем в октябре — ноябре 1998 г. она составила 80-90%, что практиче­ски означало возврат к абсолютной монетизации бюджетного дефицита.

4. Внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита.

Альтернативные возможности внешнего льготного финанси­рования бюджетного дефицита (например, получение безвоз­мездных субсидий из-за рубежа или льготных займов по низ­ким ставкам с длительными сроками погашения) являются наиболее привлекательными, так как в этом случае дефицит бюджета не только не оказывает негативного воздействия на экономику, но и может оказаться весьма полезным, если такое финансирование связано с производительным использованием

434 Макроэкономика

ресурсов. Нередко, однако, эти возможности льготного финан­сирования в переходных экономиках либо ограничены из-за значительной внешней задолженности, либо используются пра­вительствами преимущественно в непроизводительных целях — на потребительские дотации, выплаты пенсий, увеличение го­сударственного аппарата и т.д. Такие дополнительные бюджет­ные расходы не могут быть быстро сокращены в случае пре­кращения их внешнего субсидирования при отсутствии гаран­тированных внутренних источников покрытия, что усиливает общее напряжение в бюджетно-налоговой сфере.

Использование внешнего долгового финансирования бюджет­ного дефицита оказывается относительно эффективным, когда уровень внутренних процентных ставок превышает среднеми­ровой и имеется возможность относительно стабилизировать валютный курс. Внутренние ставки процента поднимаются осо­бенно значительно в том случае, когда стимулирующая фис­кальная политика правительства сопровождается ограничением предложения денег Центральным Банком в целях снижения уровня инфляции. В этих условиях зарубежный спрос на цен­ные бумаги данной страны увеличивается, что вызывает приток капитала.

Возросший зарубежный спрос на отечественные ценные бумаги сопровождается повышением спроса на национальную валюту, необходимую для их приобретения. В результате об­менный курс национальной валюты проявляет тенденцию к повышению, что способствует снижению экспорта и увеличе­нию импорта. Если не удается поддержать валютный курс от­носительно стабильным, то сокращение чистого экспорта ока­зывает сдерживающее воздействие на национальную экономи­ку: в экспортных и в импортозамещающих отраслях снижаются занятость и выпуск, возрастает уровень безработицы. Поэтому первоначальное стимулирующее воздействие бюджетного дефи­цита может быть ослаблено не только за счет «эффекта вытес­нения» инвестиций и потребительских расходов, но и за счет отрицательного «эффекта чистого экспорта», ухудшающего со­стояние платежного баланса страны по счету текущих опера­ций. Этот отрицательный «эффект чистого экспорта» может рассматриваться и как составная часть общего «эффекта вытес­нения», который, в таком случае, означает снижение всех трех компонентов негосударственных расходов — потребления, инве­стиций и чистого экспорта — в ответ на увеличение расходов правительства. Но одновременно с этим приток капитала спо-

Приложение I 435

собствует относительному снижению внутренних процентных ставок. В итоге масштабы «эффекта вытеснения» относительно сокращаются, причем его элиминирование оказывается тем бо­лее существенным, чем выше международная мобильность ка­питала и активнее его приток в данную страну. В то же время внешняя задолженность увеличивается. Обслуживание расту­щего внешнего долга предполагает передачу части реального выпуска продукции в распоряжение других стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем.

Увеличение внешней задолженности происходит в данном случае в известной мере «автоматически», так как часть долговых обязательств правительства, которые раньше размещались на внут­реннем рынке, теперь уходит на мировой финансовый рынок, и, таким образом, происходит своеобразное «превращение» части внутреннего долга во внешний. Так, согласно данным платежного баланса Российской Федерации за первое полугодие 1997 г., доля иностранного участия на рынке ГКО-ОФЗ возросла с 16% (по со­стоянию на 1 января 1997 г.) до 30% (по состоянию на 1 июля

1997 г.) и до 32% (к январю 1998 г.). Активный приток иностран­
ного капитала на рынок ГКО-ОФЗ способствовал снижению про­
центных ставок по обслуживанию государственного внутреннего
долга — за первое полугодие 1997 г. доходность ГКО снизилась в
1,5 раза, а в целом за 1997 г. ставка процента по ГКО составила в
среднем 40,4% (против 102% в 1996 г.). Однако к середине августа

1998 г. она вновь превысила 130% годовых, хотя правительство
России приостановило выпуск новых ГКО и получило новые зна­
чительные кредиты МВФ.

В предшествующий период - на протяжении 1995-1996 гг. -иностранные инвесторы имели не только непосредственный доступ к рынку государственных ценных бумаг, но также ока­зывали на него и косвенное воздействие, предоставляя банкам и инвестиционным компаниям заемные средства в СКВ под операции с ГКО-ОФЗ, что способствовало «скрытому» превра­щению внутреннего государственного долга во внешний. Либе­рализация доступа иностранного капитала на рынок государст­венных ценных бумаг в первом полугодии 1997 г. привела к то­му, что риск таких «косвенных» вложений стал экономически неоправданным и практически произошла полная переориента­ция зарубежных инвесторов на использование только офици­ального механизма покупки ГКО-ОФЗ.

По расчетам Министерства финансов России, размещение государственных обязательств на европейском денежном рынке

436 Макроэкономика

обходилось дешевле их размещения на внутреннем рынке ГКО в среднем на 20%. Соответственно, данное направление финан­совой деятельности правительства считалось одним из приори­тетных. Однако такой тип финансирования бюджетного дефи­цита связан с ограничениями двоякого рода. Во-первых, он ог­раничен пределом нагрузки на экспортно-ориентированный сектор экономики, выручка от функционирования которого составляет основную часть выплат по обслуживанию внешнего долга. Во-вторых, такой «автоматический» рост внешней задол­женности является объектом контроля со стороны МВФ и Все­мирного Банка, которые, предоставляя России значительные кредиты на цели осуществления структурных реформ, отслежи­вали общую динамику размеров внешней задолженности и со­блюдение графика ее обслуживания (с учетом условий реструк­туризации долга).

Поэтому первый тур размещения «евробондов», проведен­ный Россией во втором полугодии 1996 г., явился, по некото­рым оценкам, лишь относительным успехом, несмотря на то что спрос на эти ценные бумаги превысил их предложение в 2,8 раза: был размещен заем в размере 1 млрд. долл., причем усло­вия этого размещения достаточно жесткие (9,3% годовых, в то время как для США, например, этот показатель составляет 5-6% годовых). Кроме того, фактически в качестве условия для допуска на мировой финансовый рынок, Россия была вынуж­дена признать долг в 1,6 млрд. долл.

В первом полугодии 1997 г. Министерство финансов РФ продолжало осуществление займов в этой форме, хотя условия и не стали более благоприятными: в марте 1997 г. номинал вы­пуска еврооблигаций составил 2 млрд. немецких марок сроком на 7 лет при ставке купона в 9%, а в июне 1997 г. номинальная стоимость займа составила 2 млрд. долл. США, срок — 10 лет при ставке купона в 10%. Более того — в первом полугодии 1997 г. на международный рынок капитала со своими ценными бума­гами впервые вышли российские регионы. В мае 1997 г. Моск­ва разместила трехлетние еврооблигации на сумму 500 млн. долл. при ставке купона 9,5%, а в июне 1997 г. С.-Петербург привлек через еврооблигационный механизм 300 млн. долл. на 5 лет при тех же условиях обслуживания.

Таким образом, общая сумма, полученная федеральными и местными органами власти России от выпуска еврооблигаций, составила в первом полугодии 1997 г. около 4 млрд. долл. С учетом того, что доля иностранных инвесторов на рынке об­лигаций государственного внутреннего валютного займа дости-

Приложение I 437

гала 43%, масштабы «превращения» внутреннего государствен­ного долга во внешний оказались очень значительными.

В июле 1998 г. стратегия "превращения" краткосрочного внутреннего долга в долгосрочный внешний дополнилась новой операцией. Стремясь уменьшить объем внутреннего долга, пра­вительство России объявило о готовности обменять некоторые выпуски ГКО на новые еврооблигации. В результате такого свопа было обменено ГКО на сумму 27,7 млрд. руб., что на тот момент составляло лишь 6% рынка ГКО/ОФЗ. Поэтому данная мера имела своей целью не столько смягчение бремени долга, сколько намерение правительства переломить экономические ожидания девальвации рубля. Осенью 1998 г. и в 1999 г., после девальвации, стало очевидным, что эта мера только ухудшила положение с государственным долгом.

В целом угроза сочетания кризиса платежного баланса и кризиса внешней задолженности может возникнуть в том слу­чае, когда, наряду с описанным выше процессом трансформа­ции внутреннего долга во внешний, правительство страны од­новременно увеличивает внешний долг за счет займов у офици­альных кредиторов, особенно если размеры этих займов пре­восходят дефицит счета текущих операций. Если эти заемные средства используются не на внедрение прибыльных инвести­ционных проектов, а на разного рода субсидирование или на покупки известного количества иностранных активов (например, земельных участков в других странах и т.д.), то ре­сурсы иностранных займов оказываются использованными на финансирование оттока частного капитала из страны, что явля­ется распространенной практикой в переходных экономиках, в том числе и в России.

Аналогичные негативные последствия внешнего долгового финансирования возникают тогда, когда проценты по внешним займам настолько велики, что делают любые проекты неэффек­тивными; когда долгосрочные проекты финансируются за счет краткосрочных займов, а также когда экономические агенты ожидают будущих девальваций национальной валюты. Практи­ка завышения обменного курса национальной валюты сопро­вождается, как правило, спекуляциями на ее грядущей деваль­вации. Эти спекуляции нередко принимают форму быстро рас­тущего импорта, что способствует ухудшению состояния счета текущих операций платежного баланса. В итоге общий приток капитала в страну в форме официальных государственных по­ступлений из-за рубежа может быть перекрыт его общим отто-

438 Макроэкономика

ком, принимающим в этом случае форму так называемого «бегства» капитала. Так, несмотря на то что Россия, принявшая на себя задолженность бывшего СССР, уже дважды прибегла к широкомасштабной реструктуризации своего внешнего долга согласно договоренностям с официальными кредиторами (членами Парижского и Лондонского клубов), тем не менее масштабы ежегодного оттока капитала из страны продолжают оставаться весьма значительными, хотя и варьируют, вследствие различий в методиках расчета, в довольно широком интервале — от 18 до 30 млрд. долл.

Макроэкономическая политика, направленная на относи­тельное сокращение внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита за счет использования внешних источни­ков, только при определенных условиях может восстановить общее равновесие платежного баланса в краткосрочном плане, но необязательно устранит дефицит счета текущих операций. Более того, внешнее долговое финансирование бюджетного де­фицита в долгосрочной перспективе увеличивает внешнюю за­долженность и актуализирует проблему ее обслуживания. По­скольку торговый баланс со временем фактически проявляет тенденцию к ухудшению, всем переходным экономикам, ис­пользующим этот способ финансирования, приходится во все большей степени полагаться на экспортные отрасли, чтобы предотвратить угрозу долгового кризиса.

Вместе с тем внешнее финансирование бюджетного дефи­цита оказывается менее инфляционным, чем его монетизация, так как предложение товаров на внутреннем рынке увеличива­ется в той мере, в какой внешние займы способствуют расши­рению импорта. При этом чем более открытой является пере­ходная экономика и чем более жестким ее валютный курс, тем в меньшей мере внешнее долговое финансирование окажется инфляционным, но тем сильнее будет его воздействие на со­стояние платежного баланса.

В целом привлечение средств из иностранных источников для финансирования бюджетного дефицита может оказаться относительно привлекательным вариантом для переходных экономик преимущественно в тех случаях, когда:

• на внутреннем рынке ощущается дефицит капитала при вы­
сокой внутренней норме прибыли;

• торговый баланс относительно благополучен при наличии
благоприятных перспектив расширения рынка;

• первоначальные размеры внешнего долга незначительны;

• первоочередной задачей макроэкономической политики яв­
ляется снижение вероятной инфляции;

Приложение I 439

• удается организовать концессионное финансирование, которое (как один из механизмов реструктуризации внешнего долга) связано с предоставлением иностранным банкам возможности обменивать долговые обязательства данной страны на акции ее промышленных корпораций. При этом иностранные инвесто­ры получают возможность перекупать эти долговые обязатель­ства на вторичном рынке ценных бумаг со скидкой — при ус­ловии, что они осуществляют прямые инвестиции в экономику данной страны или покупают из этих средств отечественные финансовые активы. Во всех этих случаях иностранные инве­сторы получают «долю» в капитале данной страны, а ее внеш­няя задолженность при этом уменьшается. Именно такая стра­тегия управления государственной задолженностью осуществ­лена, например, правительством Венгрии. В результате в этой стране бремя внешней задолженности не является в настоящее время фактором, ограничивающим экономический рост, кото­рый оказался "простимулированным" притоком иностранного капитала.

У различных стран с переходной экономикой возможности выбора приоритетных способов финансирования бюджетного де­фицита неодинаковы, хотя и ограничены. Возможности для пре­имущественно неинфляционной стабилизации бюджета, как пра­вило, незначительны и финансирование осуществляется при ак­тивном участии Центрального Банка, особенно на начальном эта­пе экономических преобразований. В то же время в таких странах, как, например, Чехия, Словакия и т.д., где к началу переходного периода не наблюдалось значительного нарушения рыночного равновесия, а правительство имеет твердое намерение осуществ­лять рыночные реформы и пользуется доверием, финансирование бюджетного дефицита из любого источника сопряжено с меньши­ми издержками, чем, например, в Болгарии, России и других госу­дарствах бывшего СССР, где ощущается резкий недостаток средств, поступающих как из внешних, так и из внутренних ис­точников.