Первый критерий — степень рыночности.

По степени рыночности различают рыночную стоимость и час­тично рыночную стоимость, которая, в свою очередь, может быть представлена стоимостью объекта оценки с ограниченным рынком, нормативно рассчитанной стоимостью и другими видами специаль­ной стоимости.

Под рыночной стоимостью в Международных Стандартах Оцен­ки понимается расчетная величина, за которую предполагается пере­ход имущества из рук в руки на дату оценки в результате коммерче­ской сделки между добровольным покупателем и добровольным продавцом после адекватного маркетинга; при этом предполагается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения.

Таким образом, рыночная стоимость — это наиболее вероятная цена при осуществлении сделки между типичным покупателем и продавцом. Определение отражает тот факт, что рыночная стоимость рассчитывается исходя из ситуации на рынке на конкретную дату, поэтому при изменении рыночных условий рыночная стоимость бу­дет меняться. В определении также отражено то, что на покупателя и

Суть определения рыночной стоимости, приводимого в Российских стан­дартах оценки, совпадает с данным определением продавца не оказывается внешнего давления, и обе стороны доста­точно информированы о сущности и характеристиках продаваемого имущества.

В некоторых случаях рыночная стоимость может выражаться от­рицательной величиной. Например, это может быть в случае оценки устаревших объектов недвижимости, сумма затрат на снос которых превышает стоимость земельного участка, или в случае оценки эко­логически неблагополучных объектов. В российском оценочном за­конодательстве рыночная стоимость определяется в статье 3 Закона об оценочной деятельности и в статье 3 Стандартов оценки, обяза­тельных к применению субъектами оценочной деятельности. Со­гласно Закону об оценке, под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конку­ренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отража­ются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда:

• одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

• объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;

• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

• платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

В практике оценки чаще всего стремятся определить именно ры­ночную стоимость. Однако некоторые объекты оценки не обладают достаточной рыночностью, в частности, не обращаются на откры­том, массовом и конкурентном рынке, находятся под жестким конт­ролем и регулируются государством, информация является закрытой и ограниченной. В этом случае рассчитывается частично рыночная стоимость. Частичной рыночной стоимостью является стоимость объекта оценки с ограниченным рынком, под которым понимается стоимость объекта оценки, продажа которого на открытом рынке не­возможна или требует дополнительных затрат по сравнению с затра­тами, необходимыми для продажи свободно обращающихся на рын­ке товаров.

Вторым видом частично рыночной стоимости является норма­тивно рассчитанная стоимость.

Нормативно рассчитанная (нормативная) стоимость— это сто­имость объекта собственности, рассчитываемая на основе методик и нормативов, утвержденных соответствующими органами. При этом применяются единые шкалы нормативов. Как правило, норматив­но рассчитанная стоимость не совпадает с величиной рыночной стоимости, однако нормативы периодически обновляются и приво­дятся в соответствие с существующими условиями рынка. Согласно российским стандартам оценки, этот вид стоимости относится к спе­циальной стоимости объекта.

Второй критерий — методология оценки.

В зависимости от методологии оценки, от учитываемых факторов стоимости, различают стоимость замещения объекта и стоимость воспроизводства объекта оценки.

Стоимость замещения — это сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом износа объекта оценки. При этом предполагается создание нового объекта, являющегося по своим функциональным характеристикам близким аналогом оцениваемого объекта.

Стоимость воспроизводства — это сумма затрат в рыночных це­нах, существующих на дату оценки, необходимых для создания объ­екта, идентичного объекту оценки, с применением идентичных ма­териалов и технологий, с учетом износа объекта оценки. В отличие от предыдущего вида стоимости, имеется в виду создание точной ко­пии оцениваемого объекта, но по иным действующим ценам. Данная стоимость более точно характеризует современную стоимость объек­та, однако ее определение часто оказывается невозможным по при­чине изменения технологии, материалов и т. п.

Третий критерий — состояние объекта после оценки.

В зависимости от предполагаемого состояния объекта после оценки, различают стоимость при существующем использовании и ликвидационную стоимость.

Стоимость объекта оценки при существующем использовании — это стоимость объекта, определяемая исходя из существующих усло­вий и целей его использования. При этом предполагается, что объект останется действующим и будет функционировать в той же среде, в той же организационно-правовой форме, что и до оценки.

Ликвидационная стоимость — это стоимость объекта оценки в случае, когда он должен быть отчужден в срок, меньший обычного срока экспозиции аналогичных объектов. Данный вид стоимости определяется, например, при ликвидации объекта вследствие банк­ротства и открытой распродажи на аукционе.

Четвертый критерий — цели оценки.

В зависимости от конкретных целей и ситуаций, различают ин­вестиционную стоимость, стоимость для целей налогообложения, утилизационную стоимость, специальную стоимость.

Инвестиционная стоимость — это стоимость, определяемая исхо­дя из доходности объекта для конкретного лица при заданных инвес­тиционных целях. В отличие от рыночной, инвестиционная сто­имость более конкретна и связана с определенным проектом и его инвестором. К оценке инвестиционной стоимости обращаются при осуществлении реорганизационных мероприятий и обосновании инвестиционных проектов.

В отличие от рыночной стоимости, которая определяется мотива­ми поведения типичного покупателя и продавца, инвестиционная стоимость зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемых конкретным инвестором.

Существует целый ряд причин, по которым инвестиционная сто­имость может отличаться от рыночной. Основными причинами, не­сомненно, могут быть различия в оценке будущей прибыльности; различия в представлениях о степени риска; разная налоговая ситу­ация; сочетаемость с другими объектами, принадлежащими владель­цу или контролируемыми им.

Стоимость для целей налогообложения — стоимость объекта оценки, равная рыночной стоимости объекта оценки, определяемая для исчисления налоговой базы и рассчитываемая в соответствии с положениями нормативных правовых актов (в том числе инвентари­зационная стоимость).

Утилизационная стоимость — стоимость объекта оценки, равная рыночной стоимости материалов, которые он в себя включает, с уче­том затрат на утилизацию объектов оценки. Утилизируемые матери­альные активы — это активы, которые достигли предельного состоя­ния вследствие полного износа или чрезвычайного события и поте­ряли свою первоначальную полезность. Тесно связана с утилизационной стоимостью скраповая стоимость, представляющая собой вторичную стоимость массы материалов, из которых состоит оцениваемый объект. Согласно российским стандартам, скраповая стоимость относится к специальной стоимости.

Специальная стоимость объекта оценки — стоимость, для опре­деления которой в договоре об оценке или нормативном правовом акте оговариваются условия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости, указанной в стандартах оценки. Например, специальной стоимостью является страховая, таможенная и т.п.

При оценке стоимости предприятия можно использовать и такое понятие, как эффективная стоимость. Эффективная стоимость— стоимость активов, равная большей из двух величин — инвестицион­ной стоимости активов для данного владельца и стоимости их реали­зации.

Любой вид стоимости, рассчитанный оценщиком, является не историческим фактом, а оценкой ценностей конкретного объекта собственности в данный момент в соответствии с выбранной целью.

Экономическое понятие стоимости выражает реальный взгляд на выгоду, которую имеет собственник данного объекта или покупатель на момент оценки. Основой стоимости любого объекта собственнос­ти, в том числе бизнеса, является его полезность.

6. Доходы и денежные потоки как результаты деятельности предприятия

Любой оценщик постоянно оперирует экономическими понятия­ми, применяемыми в экономической теории, бухгалтерском учете, анализе хозяйственной деятельности и других экономических дис­циплинах. Большинство таких понятий и терминов имеют единст­венное значение, но некоторые неоднозначны. Смысл каждого тер­мина зависит от того, как его используют люди, что они при этом имеют в виду. Например, слово «прибыль» используется во многих различных значениях. Мы, безусловно, не будем ломать копья над самими определениями, однако дадим представление о наиболее важных и часто встречающихся в оценке понятиях в соответствии с их трактовкой в современном российском законодательстве и прак­тике оценочной деятельности.

Стоимость предприятия, бизнеса зависит от многих факторов, в череде которых одно из первых мест занимают доходы и выгоды, по­лучаемые собственниками. При оценке в качестве дохода использу­ются такие показатели, как доход от обычных видов деятельности, или выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, услуг; валовая прибыль; прибыль до налогообложения; прибыль от обычной деятельности и чистая прибыль. Наиболее часто при оценке бизнеса используются различные показатели прибыли как выражение дохо­да. При этом прибыль понимается так: выручка минус издержки (чистая выручка). После того, как предприятие оплатило все свои из­держки, остается прибыль или чистая выручка. Что же считается из­держками. Зачастую издержки отождествляют с денежными расхо­дами на ведение бизнеса. Если бизнесмен платит арендную плату за используемое помещение, то он будет учитывать эти платежи в каче­стве своих издержек. Собственники предприятия могут также ис­пользовать оборудование, которое они купили при помощи банков­ского займа. В этом случае они будут включать процентные платежи по займу в свои издержки. Таким образом, деловые издержки соот­ветствуют показателю себестоимости, используемому в бухгалтер­ском учете. В соответствии с действующими правилами бухгалтерско­го учета в себестоимость не включаются альтернативные стоимости факторов производства и упущенный доход. В законодательстве су­ществует юридическое определение прибыли предприятия, посколь­ку предприятия должны платить налоги на свои прибыли. Оно соот­ветствует определению прибыли в терминах здравого смысла как вы­ручка минус издержки. При этом из издержек исключаются дивиденды, выплачиваемые по акциям, но включаются проценты, выплачиваемые владельцам облигаций.

Все перечисленные виды дохода предприятия оценщик без труда может найти в формах бухгалтерской отчетности и после соответст­вующих корректировок (см. тема 4) использовать их в своих расче­тах. Что же мы можем найти в бухгалтерской отчетности. Прежде всего, доходы организации (предприятия). В соответствии с Положе­нием по бухгалтерскому учету «доходами организации признается увеличение экономических выгод в результате поступления активов (денежных средств, иного имущества) и (или) погашения обяза­тельств, приводящее к увеличению капитала этой организации, за исключением вкладов участников (собственников имущества)» (пункт 2). При этом не признаются доходами следующие поступле­ния (пункт 3):

а) суммы налога на добавленную стоимость, акцизы, налог с продаж, экспортные пошлины и иные аналогичные обязательные платежи;

б) по договорам комиссии, агентским и иным аналогичным договорам в пользу комитента, принципала и т. п.;

в) в порядке предварительной оплаты продукции, товаров, работ, услуг;

г) задаток;

д) в залог, если договором предусмотрена передача заложенного имущества залогодержателю;

е) в погашение кредита, займа, предоставленного заемщику.

Доходы предприятия разделяются на:

а) доходы от обычных видов деятельности (выручку);

б) операционные доходы;

в) внереализационные доходы;

г) чрезвычайные доходы.

Для каждого из видов доходов Положением определены условия их признания, которые следует учитывать при оценке.

Согласно Положению о доходах к операционным доходам отно­сятся (пункт 7):

а) поступления, связанные с предоставлением за плату во временное пользование (временное владение и пользование) активов организации;

б) поступления, связанные с предоставлением за плату прав, возникающих из патентов на изобретения, промышленные образцы и другие виды интеллектуальной собственности;

в) поступления, связанные с участием в уставных капиталах других организаций (включая проценты и иные доходы по ценным бумагам);

г) прибыль, полученная организацией в результате совместной деятельности (по договору простого товарищества);

д) поступления от продажи основных средств и иных активов, отличных от денежных средств (кроме иностранной валюты), продукции, товаров;

е) проценты, полученные за предоставление в пользование денежных средств, находящиеся на счете организации в этом банке.

Внереализационными доходами, согласно Положению о доходах, являются:

а) штрафы, пени, неустойки за нарушение условий договоров;

б) активы, полученные безвозмездно, в том числе по договору дарения;

в) поступления в возмещение причин организации убытков;

г) прибыль прошлых лет, выявленная в отчетном году;

д) суммы кредиторской задолженности, по которым истек срок исковой давности;

е) курсовые разницы;

ж) сумма дооценки активов (за исключением внеоборотных активов);

з) прочие внереализационные доходы.

Аналогично Положением о расходах определяются операцион­ные и внереализационные расходы.

Показатель чистой прибыли обычно используется, например, для оценки компаний, в активах которых преобладает быстро изнаши­вающееся оборудование; прибыль до налогообложения — для оцен­ки компаний, имеющих налоговые льготы. Но наиболее часто ис­пользуется другой показатель, характеризующий доходы, генерируе­мые оцениваемым бизнесом. Это — денежный поток.

Понятие «денежный поток» эквивалентно понятию «денежный доход», и определить его можно только за какой-то период времени: 800 долл. в месяц; 12 тыс. долл. в год и т.п. При этом важно отличать денежный поток от самих денег, т.к. сами деньги — это запас, т.е. не­которое количество, существующее в данный момент. Размер этого запаса колеблется изо дня в день, поэтому мы можем измерить его лишь на определенный момент времени, тогда как размер потока можно измерить только за период времени. Для расчета денежного дохода все входящие потоки учитываются со знаком плюс, а исходя­щие — со знаком минус. Поскольку бизнес представляет интерес для его владельца (собственника) именно как возможность получения денежного дохода, постольку понятие «денежный поток» является одним из важнейших понятий стоимостной оценки.

В бизнесе существуют различные источники денежного дохода и, следовательно, при оценке рассчитываются различные виды денеж­ных потоков, кроме этого при определении денежных потоков могут быть использованы либо реальные, либо номинальные цены, что также ведет к многообразию данного показателя. В современной оценочной практике различают капитальный денежный поток, ак­ционерный денежный поток или денежный поток для собственного капитала, свободный денежный поток или денежный поток для все­го инвестируемого капитала. При этом все виды денежного потока могут быть рассчитаны как в номинальных, так и в реальных ценах.

Основные виды денежных потоков:

• CCF (Capital Cash Flows) — Денежный поток для всего капита­ла компании. Данный денежный поток доступен акционерам и кредиторам компании;

• EСF (Equity Cash Flows) — денежный поток для собственного капитала компании, данный денежный поток доступен для акционеров (собственников) компании;

• FCF (Free Cash Flows) — «очищенный» денежный поток, как и CCF, является денежным потоком доступным акционерам и кредиторам компании, но не включает налоговые преимущества.

Рассмотрим особенности каждой из трех моделей в разрезе со­ставляющих денежного потока, и остановимся на основных сущест­венных моментах, определяющих корректность расчета величины стоимости компании.

Расчет величины денежного потока.

CCF= EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital Increase — Actual Taxes,

где

EBIT (Earnings before Interest and Taxes) — прибыль компании до вычета процентов и налогов;

Depreciation — амортизация основных средств и нематериальных активов (неденежные расходы компании, возвращающиеся к ней в составе выручки);

Capital Expenditures — капвложения компании в создание инвес­тиционных активов;

Working Capital Increase — увеличение собственного оборотного капитала компании (части оборотных средств, которая должна фи­нансироваться за счет собственных и долгосрочных заемных средств);

Actual Taxes — рассчитывается как Actual Taxes = (Tax Rate) * (EBIT — Interest),и представляет собой фактически уплаченные компанией налоги (имеется в виду налог на прибыль).

При расчете фактически уплаченных налогов учитывается вели­чина «налогового щита» (той части расходов, которые выведены из­под налогообложения — проценты по заемным средствам).

Interest — сумма уплаченных процентов по заемным средствам.

Рассмотрим следующий вид денежного потока ECF.

EСF= EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital Increase — Interest — Debt Payments + Debt Issues — Actual Taxes.

Все элементы данного вида денежного потока практически иден­тичны по наполнению элементам, обозначенным ранее, за исключе­нием: Debt Payments — погашение кредитов/займов, Debt Issues — величина новых кредитов/займов.

FCF (Free Cash Flow — свободный денежный поток) — близок к CCF, но в отличие от ССF не включает налоговые преимущества.

FСF= EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase - Hypothetical Taxes [Tax Rate*EBIT],гдеHypothetical Taxes, рассчитывается как Hypothetical Taxes = = Tax Rate*EBIT,и представляет собой налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита.

Очевидно, что в отличие от сложившейся российской практики оценки «исторические» денежные потоки имеют отличия: в частнос­ти представлены три вида денежных потоков, вместо двух, а также присутствует несколько иное «элементное» наполнение. В частности данный момент затрагивает величины Actual и Hypothetial Taxes.

Рассмотрим на практическом примере алгоритм расчета денеж­ных потоков:

Исходная информация по компании АО «СДС»

Выручка (Sales), $ $2 500 000

Unlevered Beta 1,00

Rf (Riskfree Rate) 12,00%

Rm-Rf (Risk Premium) 8,00%

Доля Долга (Debt Ratio), % 40,00%

Амортизация (Depreciation), $ $500

Изменения Собственного оборотного капитала

(Change in Working Capital) $0

Капитальные вложения

(Capital Expenditures), $ $500

Доля EBIT (%) 20,00%

Налоговая ставка

(Tax Rate) 30,00%

Величина выплачиваемых % $90 517

Величина денежного потока

Выручка(Sales)	CFFCF $2 500 000	ECF $2 500 000	FCF $2 500 000
Доля EBIT	20,00%	20,00%	20,00%
EBIT	$500 000	$500 000	$500 000
AMO (Depreciation)	$500	$500	$500
Капитальные вложения(Capital Expenditures)	($500)	($500)	($500)
Изменения СоК (Change in Working Capital)	$0	$0	$0
Денежный поток от операционной деятельности	$500 000	$500 000	$500 000
Налоги (Taxes)	$122 845 Actual Taxes = =TR * (EBIT — Interest)	$122 845 Actual Taxes = =TR * (EBIT — Interest)	$150 000 Hypothetial Taxes = TR* (EBIT)
Interest	$90 517	$90 517	$90 517
		$90 517Debt Cash Flow
Величина денежного потока	$377 155	$286 638	$350 000

Денежные доходы, ожидания, да и другие важные понятия, ис­пользуемые в стоимостной оценке, включая стоимость бизнеса — все имеют временные характеристики. Величины, применяемые при оценке бизнеса, определяются либо на конкретную дату, либо за оп­ределенный период времени. Понятие времени интерпретируется в оценке как сегодняшний или текущий, а также будущий, ожидае­мый, перспективный, прошлый или ретроспективный. Оценщик оп­ределяет сегодняшнюю ценность или текущую стоимость объектов собственности с учетом того, что сегодняшние ресурсы, доходы, те­кущее владение бизнесом ценнее будущего. Это не очень трудно по­нять. Владение бизнесом в настоящий момент расширяет спектр до­ступных возможностей, позволяет предпринимать действия, кото­рые приводят с течением времени к росту дохода. В результате у нас в

некоторый будущий момент времени окажется больше доходов, чем мы могли бы иметь в ином случае. Причина заключается в произво­дительности капитала и в положительной норме временного пред­почтения. Получив в свое распоряжение ресурсы сегодня и создав из них капитал или купив уже действующее предприятие, бизнесмен может увеличить свои будущие доходы. Кроме этого, люди, как пра­вило, придают большую субъективную ценность реализации своих возможностей в ближайшем будущем, по сравнению с более отда­ленной перспективой. Из этого следует, что для определения сегод­няшней ценности благ, которые ожидают получить через год, необ­ходимо дисконтировать их ценность в соответствии со ставкой про­цента. Процесс дисконтирования, позволяющий определить сегод­няшнюю ценность будущих благ, играет важную роль в принятии экономических решений. Освоение этого процесса поможет вам лучше понять ход рассуждений в следующих главах и познакомит вас с процедурами, широко применяемыми в деловом и финансовом мире, включая стоимостную оценку.

В любой экономической системе решения людей в первую оче­редь зависят от тех прав собственности, которые установлены и яв­ляются общепризнанными в данном обществе. Термин «права собст­венности» — в том смысле, в котором мы употребляем его здесь и бу­дем употреблять в последующих главах, — имеет гораздо более широкое значение, чем то, с которым он, как правило, ассоциирует­ся. Права собственности — это права контролировать использование ресурсов, предприятия, бизнеса и распределять возникающие при этом затраты и выгоды. Для оценщика права собственности в сово­купности с характеристиками объекта оценки являются важными факторами, влияющими на величину рассчитываемой стоимости. (Трактовка прав собственности в российском законодательстве.)

Права собственности формируют ожидания. Ожидания руково­дят действиями. Люди ведут себя именно так, а не иначе из-за ожи­даний, порождаемых действующими правами собственности. Акци­онеры покупают и держат акции, поскольку в соответствии с закон­ным правом они предполагают участвовать в доходах и управлении фирмой пропорционально числу приобретенных ими акций. Пред­приятия, бизнес покупают потому, что предполагают получить доход за счет расширения деловых возможностей. При этом все заглядыва­ют вперед, пытаясь предсказать изменения в спросе и предложении. То же проделывает и оценщик, составляя прогнозы. И чем более точ­ны и обоснованны эти прогнозы, тем вернее произведенная оценка.

При этом не следует забывать, что в условиях рыночной экономики прибыль является результатом неопределенности, которая проявля­ется в ее не гарантированности, редкости информации как блага и конкуренции. Прибыль и убытки возникают вследствие неопреде­ленности и не могут существовать без нее. Там, где достоверно из­вестно все, что необходимо знать для получения прибыли, конкурен­ция за прибыль ее же и устранит — либо уменьшив выручку, либо увеличив издержки. Все эти факторы определенным образом учиты­ваются при оценке предприятия (бизнеса).