Тема 9. Финансовые аспекты корпоративных реорганизаций (1 занятие)

Вопросы для обсуждения

1. Классификация корпоративных слияний и поглощений.

2. Методы и технологии корпоративных слияний и поглощений, их преимущества и недостатки.

3. Финансовые последствия корпоративных слияний и поглощений.

4. Основные методы защиты от враждебных поглощений.

5. Мотивы и финансовая эффективность корпоративных слияний и поглощений: анализ отечественной и зарубежной практики

Контрольные вопросы

1. Охарактеризуйте основные типы корпоративных реорганизаций и их экономическое содержание.

2. Какие основные механизмы корпоративных реорганизаций Вам известны? В чем секрет популярности обмена акциями при корпоративных слияниях?

3. Что представляет собой выкуп с долговым финансированием? В каких ситуациях используется эта технология в зарубежной практике?

4. Охарактеризуйте известные Вам методы защиты от враждебных поглощений, используемые в рыночных экономиках.

Вопросы и задания для самостоятельной работы

1. Выполните обзор законодательного регулирования реорганизаций акционерных обществ в Российской Федерации.

2. Выполните задания № 16,17,18 на с. 652, 653 к главе 20 книги С.Росса, Р.Вестерфилда и Б.Джордана «Основы корпоративных финансов» (см. список рекомендуемой литературы).

Рекомендуемая литература

1. Брейли, Р., Майерс, С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. – Гл. 33,34.

2. Бригхем, Ю., Гапенски, Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: учебное пособие / Пер. с англ. – СПб: Экономическая школа, 2005. – Гл. 24.

3. Ли, Ченг Ф., Финнерти, Дж.И. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. – М.: ИНФРА–М, 2000. – Гл. 22.

4. Пайк, Р., Нил, Б. Корпоративные финансы и инвестирование. – 4-е изд. / Пер. с англ. – СПб.: Питер, 2006. – Гл. 22.

5. Росс, С., Вестерфилд, Р., Джордан, Б. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2000. – Гл. 20.

Глоссарий

Агентские издержки (Agency costs)– издержки, связанные с разделение функций владения и управления компанией.

Агрессивные акции (Aggressive stocks)– акции, Бета-коэффициент которых больше единицы.

Американские депозитарные расписки (American Depository Receipts, ADR)– финансовые активы, выпускаемые банками США и представляющие собой инструмент непрямого владения акциями конкретных зарубежных компаний.

Американский опцион (американский стиль)– опцион, исполнение которого возможно в любой момент в течение срока действия опционного контракта.

Арбитраж (Arbitrage) – безрисковые операции по купле-продаже финансового актива с целью получения прибыли, величина которой заранее известна арбитражеру. Под безрисковостью в данном контексте понимается отсутствие курсовыхрисков.

«Белый рыцарь» («White knight») – компания, обычно дружески настроенный конкурент, появляющаяся после начала враждебного поглощения и предлагающая условия, более выгодные для менеджмента поглощаемой компании.

Биржевой опцион– срочный биржевой[1] контракт, по которому одна сторона - покупатель(держатель - Holder) опциона приобретает право, а другая - продавец опциона (Writer) принимает на себя обязательство по покупке или продаже базового актива по заранее оговоренному курсу (цене) в заранее согласованную дату или период времени. Покупатель опциона выплачивает продавцу за принятие тем на себя обязательства премию, которая представляет собой цену опциона.

Варранты (Warrants) – опционы на покупку обыкновенных акций фирмы по заранее оговоренной цене (которая обычно выше текущей курсовой стоимости этих акций на момент выпуска варрантов). Варранты обычно выпускаются вместе с облигациями фирмы и представляют собой достаточно долгосрочные инструменты.

Вертикальная интеграция (Vertical integration) – объединение компаний «вдоль» технологической цепочки («вверх» и «вниз» по цепи поставок).

Вторичный рынок (Secondary market) – рынок, на котором торгуются ранее выпущенные ценные бумаги.

Выкуп акций (Share buyback) – выкуп фирмой ранее размещенных акций либо на рынке, либо непосредственно у акционеров.

Выкуп акций новым менеджментом (Management buy-in, MBI) – покупка доли в действующей фирме ее новым руководством, что наряду с финансовыми ресурсами обеспечивает дополнительную заинтересованность менеджмента в успехе предприятия и стимулирует активное вложение знаний и опыта новых менеджеров в деятельность фирмы.

Выкуп акций действующим менеджментом (Management buy-out, MBO) – покупка мажоритарной доли в действующей фирме ее руководством, обычно за счет привлечения долгового финансирования.

Выкуп акций за счет долгового финансирования (Leveraged buy-out, LBO) – см. Выкуп акций действующим менеджментом.

Выпуск прав (Rights issue) – размещение акций нового выпуска путем предложения действующим акционерам преимущественных прав на покупку акций по цене ниже рыночной. Преимущественные права предлагаются пропорционально количеству акций у конкретного акционера.

Гибридные ценные бумаги– финансовые инструменты, обладающие свойствами как акций, так и облигаций.

Гипотеза информационного контента (сигнального эффекта) дивидендов (Information content of dividends hypotheses) – предположение, в соответствии с которым объявление дивидендов несет в себе информацию о перспективах компании.

Горизонтальная интеграция (Horizontal integration) – объединение компаний(-конкурентов), действующих в одной отрасли.

Гринмейл (Greenmail) – целенаправленный выкуп компанией собственных акций с премией к рыночной цене с целью предотвращения враждебного поглощения.

Дата объявления дивидендов (Declaration date) – день, когда совет директоров компании принимает решение (объявляет) о выплате дивидендов, их размере, дате переписи и выплаты.

Денежный рынок (Money market) – сегмент финансового рынка, на котором торгуются финансовые активы срочностью до одного года включительно.

День закрытия реестра (дата переписи – Record day) – день, после которого покупатели акций не имеют права на получение начисленных дивидендов.

Дефолт (Default) – неспособность заемщика выполнить предусмотренные кредитным договором обязательства по выплате долга и/или процентов по нему.

Дивиденд, выплачиваемый акциями (Stock dividend) – распределение дополнительных акций среди действующих акционеров пропорционально имеющимся у них долям взамен причитающейся им суммы денежных дивидендов. Операция имеет бухгалтерскую природу, означая перераспределение средств со счета прибыли прошлых лет.

Дивидендная доходность (Dividend yield) – текущий годовой дивиденд, выплачиваемый на обыкновенную акцию, в процентах к рыночной стоимости последней.

Дивидендный выход (Payout ratio) – доля прибыли компании, выплачиваемая акционерам в форме денежных дивидендов.

Длинная позиция по опциону (Long position) – положение инвестора, купившего опцион.

Доверительный собственник (Trustee) – лицо, которому доверено право управлять принадлежащими другому лицу активами.

Дробление акций (Stock split) – пропорциональное увеличение числа акций принадлежащих действующим акционерам с одновременным соответствующим уменьшением их номинальной стоимости. Дробление акций по существу представляет собой выплату в крупных объемах дивидендов акциями (см. выше). Для документарных акций процедура дробления означает единовременный обмен каждой из обращающихся акций на несколько новых.

Еврооблигация (Eurobond) – облигация, размещаемая вне юрисдикции страны заемщика и обычно вне страны, в валюте которой облигация деноминирована.

Европейский опцион (европейский стиль) – опцион, который может быть исполнен только в фиксированную дату.

«Заблуждение предпочтения дивидендов» (Bird-in-the-hand fallacy) – ошибочное представление о предпочтении акционерами выплаты будущих дивидендов в более близкие сроки по сравнению с выплатой эквивалентной (с учетом наращения) суммы в более поздние сроки.

Идеальные рынки (Perfect markets) – рынки ценных бумаг, на которых отсутствуют препятствия к совершению сделок: ценные бумаги бесконечно делимы, налоги и трансакционные издержки отсутствуют, равно как и издержки на получение и обработку информации.

Инвестиционный банкир или Андеррайтер (Investment bankeror, alternatively, Underwriter) – организация, которая выступает посредником между эмитентом и конечным покупателем ценных бумаг на первичном рынке.

Инсайдеры (Insiders) – в узком смысле менеджеры, члены советов директоров и акционеры, владеющие крупными пакетами акций. В более широком смысле – любые лица, имеющие доступ к «внутренней» информации, существенной для определения реальной стоимости корпоративных ценных бумаг и недоступной широкой публике.

Инсайдерские сделки (Insider trading) – сделки с корпоративными ценными бумагами, основанные на использовании информации, недоступной широкой публике.

Институциональный инвестор (Institutional investor) –финансовый посредник, инвестирующий привлеченные средства в ликвидные ценные бумаги.

Инфорсмент (Enforcement)– принуждение стороны контракта к исполнению обязательств (как явных, так и неявных).

Коммерческая бумага (Commercial paper) – краткосрочное необеспеченное долговое обязательство; по сути – долговая расписка (promissory note), выпускаемая крупной, высокорейтинговой корпорацией.

Конгломеративное слияние (Conglomerate merger) – объединение компаний, осуществляющих деятельность в относительно несвязанных между собой областях.

Короткая позиция по опциону (Short position) – положение инвестора, продавшего опцион.

Кривая доходности (Yield curve) – кривая, отражающая связь доходности облигации к погашению со сроком ее погашения.

Опцион колл (Сall option)– опционна покупку актива.

Опцион пут(Put option) – опцион на продажу актива.

Отзывная премия (Call premium) – разность между ценой отзыва облигации и ее номинальной стоимостью.

«Отравленная пилюля» («Poison pill») – предоставление компанией, которая может стать объектом враждебного поглощения, своим акционерам определенных прав, которые могут быть использованы только в случае попытки враждебного поглощения с целью сделать последнее запретительно дорогим.

Первичный рынок (Primary market) – рынок вновь размещаемых ценных бумаг.

Производный финансовый инструмент (дериватив) – срочный контракт, в качестве базового актива которого могут выступать: финансовый актив, иностранная валюта, биржевой товар либо иные активы. Стоимость дериватива зависит не от величины, а от скорости изменения стоимости базового актива.

Публичная компания– компания, долевые и/или долговые ценные бумаги которой котируются на открытых рынках.

«Разводнение» прибыли (Earnings dilution) – уменьшение прибыли на акцию (EPS) в результате дополнительных эмиссий акций либо конвертации в обыкновенные акции конвертируемых финансовых инструментов.

Реальный опцион– юридически обязывающий контракт либо хозяйственная ситуация, в соответствии с которыми менеджмент компании получает возможность внести изменения в осуществляемый проект либо предпринять иные хозяйственные действия на заранее известных условиях. На эффективном рынке возникновение подобной возможности всегда обусловлено дополнительными затратами, которые несет держатель опциона. Эти затраты и представляют собой цену опциона.

Рынки капиталов (Capital markets) – финансовые рынки, на которых торгуются финансовые активы срочностью более одного года.

Рыночная капитализация (Market capitalization) – произведение количества находящихся в обращении акций на их рыночную стоимость; другими словами – рыночная оценка капитала, принадлежащего собственникам компании.

Рыночный портфель (Market portfolio) – портфель, состоящий из всех возможных ценных бумаг, взвешенных в соответствии с их долями в суммарной рыночной капитализации.

«Самодельные дивиденды» (Home-made dividends) – денежные средства, получаемые инвестором в результате продажи части своих инвестиций в качестве суррогата дивидендных выплат.

«Самодельный леверидж» (Home-made leverage) – эффект левериджа, достигаемый путем осуществления персональных заимствований в процессе арбитражной операции с обыкновенными акциями двух фирм, одна из которых использует, а другая не использует заемные средства.

Сверхдоход (Abnormal return) – доходность на инвестицию, превышающая уровень, необходимый для компенсации ее (инвестиции) рисковости.

Секьюритизация (Securitization) – объединение небольших низколиквидных кредитов и выпуск под их обеспечение нового долга в ликвидной форме (в форме долговых ценных бумаг).

Скорректированная Бета (Adjusted Beta) – оценка Бета-коэффициента ценной бумаги, полученная на основе корректировки рассчитанного по историческим данным коэффициента с учетом допущения о том, что «истинная» Бета ценной бумаги с течением времени стремится к единице.

Стейкхолдеры (Stakeholders) – в широком смысле слова – все заинтересованные в деятельности компании лица. При этом в отличие от акционеров и кредиторов, предоставляющих фирме финансовые ресурсы и несущих соответствующие риски, прочие стейкхолдеры вкладывают в деятельности фирмы свой специфический капитал, и соответственно принимают на себя нефинансовые риски (в частности, риск ликвидности).

Стратегия максимальных усилий при размещении ценных бумаг (Best-effort underwriting) – вариант размещения ценной бумаги, при котором инвестиционные банкиры соглашаются выполнять функцию не дилеров, а лишь агентов, обеспечивающих эмитенту максимальную цену, которую рынок готов «заплатить» за ценную бумагу, но не принимающих на себя ответственность за полное размещение всего выпуска.

Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage pricing theory) – равновесная модель ценообразования финансовых активов, в соответствии с которой ожидаемая доходность ценной бумаги представляет собой линейную функцию ряда факторов.

Цена опциона (опционная премия) – затраты, необходимые для получения предоставляемых опционом прав или возможностей. На эффективном рынке цена опциона всегда положительна.

Цена отзыва облигации (Call price) – цена, которую эмитент должен заплатить держателю облигации, если последняя отзывается ранее установленного в условиях эмиссии срока погашения.

Цена страйк (Strike price) – цена исполнения опциона.

Ценность (внутренняя стоимость) опциона – показатель, отражающий в денежном измерении ожидаемые на конкретный момент времени выгоды от реализации опциона. Для биржевых опционов их рыночная стоимость (цена опционов, опционная премия) должна отражать их ценность. Для реальных опционов цена зафиксирована во времени, ценность же изменяется с течением времени в результате воздействия ряда факторов.

Эффект клиентуры (Clientele effect) – представление о том, что компания привлекает инвесторов за счет проведения дивидендной политики в интересах определенной группы акционеров.

Эффективность информационная (Informational efficiency) –тип эффективности, характеризующей степень отражения в текущем курсе акций (или иных приносящих доход активов) их «справедливой» стоимости.

Эффективность операционная (Operational efficiency) –тип эффективности, характеризующей влияние трансакционных издержек и рыночных несовершенств на рыночные сделки.

Эффективность распределительная (Allocational efficiency) –тип эффективности, характеризующий перераспределение капитала в направлении его наиболее продуктивных пользователей.

Термины и аббревиатуры, используемые в отечественной практике без перевода

Due diligence – добросовестная попытка выявить все факты, относящиеся в выпуску ценной бумаги.

EBIT (Earnings before Interest and Tax)– прибыль до выплаты процентов и налога на прибыль. Показатель эффективности деятельности фирмы без учета влияния ее финансовой политики.

EBITDA (Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)– прибыль до выплаты процентов, налога на прибыль, вычета амортизации материальных и нематериальных активов. Показатель эффективности деятельности фирмы без учета влияния ее финансовой и амортизационной политики. Может рассматриваться как приближенный индикатор потока денежных средств от основной деятельности фирмы (расхождение касается изменения величины чистого оборотного капитала).

Initial public offering (IPO) – первый публичный выпуск акций компанией.

LIBID (London Interbank Bid Rate) –ставка, по которой евродолларовые дилеры привлекают кредиты на межбанковском рынке.

LIBOR (London Interbank Offered Rate) –ставка, по которой евродолларовые дилеры предлагают кредиты на межбанковском рынке.

Приложение

Кейс «Средневолжский калий»