Оценка инвестиционной привлекательности ЗАО «Сентрал Пропертиз»

Важнейшей составной частью национального богатства любой страны является недвижимость, под которой мы будем понимать земельный участок, включая неотделимые от него дополнения, созданные человеком, в виде зданий, сооружений, многолетних насаждений.

По итогам ряда исследований, ведущие эксперты указывают на нехватку в России как жилых, так и офисных площадей. Многие строения находятся в ветхом, зачастую и аварийном состоянии. Непригодным для проживания жильем считаются строениянезависимо от группы их капитальности, состояние которых не удовлетворяет заданным эксплуатационным требованиям (несоответствие санитарным правилам и так далее), и имеющие физический износ для каменных домов свыше 70%, для деревянных домов свыше 65%. Крайней степенью непригодности является аварийность жилого дома (помещения).

С нашей точки зрения, безмасштабного и детально продуманного жилого и коммерческого строительства нельзя говорить об успешном развитии страны, кроме того, недвижимость – эффективный инвестиционный инструмент, использование которого приводит к стабилизации финансового рынка, это надежное вложение средств, позволяющее частным инвесторам вкалывать денежные излишки с минимальным риском, сохраняя при этом высокую доходность и, в конечном счете, развивать реальный сектор экономики.

Эффективность инвестиционных проектов в девелопменте – величина многомерная. В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов, в том числе и в области девелопмента, рекомендуется определять следующие виды эффективности инвестиционных проектов:

- эффективность инвестиционного проекта в целом;

- эффективность участия в проекте.

Эффективность инвестиционного проекта в целом оценивается с целью обеспечения его потенциальной привлекательности для возможных участников и поиска источников финансирования.

По нашему мнению, оценку эффективности инвестиционных проектов в области девелопмента необходимо проводить параллельно с позиций институционального подхода, с позиций теории фирмыи с позиции мониторинга фондового рынка.

В рамках институционального подхода необходимо рассчитывать показатели эффективности проекта в целом, и, прежде всего, показатели общественной эффективности, для инвестора учитывается только окупаемость проекта и размер прибыли по инвестиционному проекту, рассматриваются возможности различных форм государственной поддержки общественно значимых девелоперских инвестиционных проектов. Для небольших, не особо значимых проектов оценивается только их коммерческая эффективность, для общественно значимых - их общественная эффективность, а затем и коммерческая. При неудовлетворительной общественной эффективности девелоперские инвестиционные проекты (ДИП) могут быть не рекомендованы к реализации местной городской или региональной администрацией. При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого ДИП следует рассмотреть возможности различных форм его поддержки, которая позволила бы повысить коммерческую эффективность ДИП до приемлемого уровня. В качестве форм поддержки могут выступать гос.субсидии ( в особо значимых социальных проектах), а также займы из бюджета на заранее определенных благоприятных условиях: беспроцентные кредиты, или кредитные ресурсы под низкую годовую ставку процента.

С позиций теории фирмы уточняется состав участников, выявляются финансовая реализуемость, окупаемость проекта, рассчитываются показатели эффективности инвестиций и определяется эффективность участия в проекте для каждого из них (эффективность участия в ДИП отдельных предприятий, акционеров, бюджета, региональная отраслевая эффективность).

Достаточным (но не необходимым) условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта в девелопменте является неотрицательность на каждом шаге расчета величины накопленного сальдо по всем трем видам деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой). При разработке схемы финансирования определяется потребность в привлеченных средствах. При необходимости предусматривается, что положительное сальдо суммарного денежного потока от всех видов деятельности может быть размещено на депозитном счете или в долговых ценных бумагах. Эффективность ДИП необходимо оценивать в течение всего расчетного периода (жизненного цикла), охватывающего интервал во времени от первоначального вложения средств допрекращения проекта.

Параллельно проводится мониторинг фондового рынка, для отслеживания изменений хозяйственной конъюнктуры, чтобы девелоперские компании могли своевременно отслеживать общеэкономические тенденции и выбирать наиболее выгодные проекты, успешных контрагентов, предвидеть риски, при этом необходимо учитывать, что фондовые индексы строятся, как правило, на основе курса акций компаний, и поэтому не отражают всю специфику рынка.

Решение о реализации ИП должно приниматься с учетом множества характеристик. В одной части характеристик учитываются экономические, экологические и социальные последствия реализации проекта; в другой - разнообразные риски, связанные с осуществлением проекта, и факторы неопределенности. Вследствие этого, необходимо разработать единую базу критериев выбора ИП для девелопера, состоящая из социально-политической и коммерческой группы критериев,заключающаяся в учете общественной и политической значимости ДИП, его экологической составляющей, составляющих проекта связанных с получением прибыли и технической обеспеченностью проекта.

Рисунок 8. Структура критериев выбора инвестиционного проекта в области девелопмента

Необходимо разделить разделить критерии на две группы: первая группа критериев – социально-политическая– будет определять направления инвестиций, предполагающих поддержку со стороны государства, а вторая группа критериев– коммерческая– будет определять важнейшие составляющие проекта, связанные с получением девелопером прибыли, а также условия относящиеся к конкретному проекту. Данная система критериев позволяет комплексно учесть интересы социума, государства и хозяйствующих субъектов, а также глобальный масштаб экологической катастрофы.

Социально-политические критерии определяют направления инвестиций, предполагающих поддержку со стороны государства, и включают в себя: критерий социальной значимости (отражает полезность проекта для жителей, прилегающих территорий, прежде всего в областиобеспечения инфраструктуры); критерий общественно-политической значимости (характеризует влияние проекта на политическую стабильность в обществе);транспортный критерий (отражает доступность возводимого объекта для населения и его нагрузку на транспортную инфраструктуру); экологический критерий(отражает влияние проекта на окружающую среду); архитектурный критерий (характеризует совместимость проекта с окружающим архитектурным ландшафтом).

Вторая группа критериев– коммерческая– определяет важнейшие составляющие проекта, связанные с получением девелопером прибыли, а также условия относящиеся к конкретному проекту, в ее состав входят:

- критерий коммерческой выгоды (предусматривает получение прибыли от проекта и включает ряд составляющих о размере инвестиций, стартовых затратах на осуществление проекта, о потенциальном годовом размере прибыли и т.д.);

- производственно-технический критерий (определяет материально-техническую составляющую и учитывает степень перспективности новых технических решений, использующихся в проекте и применения полученных результатов в будущих разработках);

- рыночный критерий (предусматривает соответствие проекта потребностям рынка, оценку вероятности коммерческого успеха, эластичность цены на продукцию, выпускаемую по проекту);

- критерий местных особенностей реализации проекта (учитывает особенности местных региональных актов, ресурсные возможности регионов, степень социальной нестабильности, состояние инфраструктуры);

- критерий налоговой оптимизации (учитывает необходимость формирования систем разработки схем налоговой оптимизации, аккумулирования опыта в сфере налогового планирования, анализа основных индикаторов налогового планирования, сбора и обработки статистической налоговой информации);

- критерий конкурентной борьбы (предусматривает ситуации, когда в рамках конкурентной боьбы девелоперу приходиться идти на дополнительные расходы, по борьбе за подряд, «пятно» на строительство, по качеству возводимого объекта и т.п.);

- маркетинговый критерий (определяет необходимость развития бренда компании, повышения известности);

- критерий выхода на новые рынки (учитывает возможность диверсификации деятельности компании путем проникновения на новые географические рынки или перехода на новые типы строительства ).

Критерии каждой из групп подразделяют на обязательные и оценочные, невыполнение обязательных критериев влечет отказ от участия в проекте. В выборе того или иного проекта на практике не всегда руководствуются тем, что внутренняя ставка рентабельности должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала. Существует целый ряд проектов, осуществление которых диктуется экологической необходимостью или мотивировано повышением безопасности труда. Подобные инвестиционные проекты, как правило, не дают значительных денежных потоков.

Следует отметить, что проблема выбора источника привлечения средств в условиях нехватки собственных финансовых ресурсов является достаточно типичной проблемой, встающей перед девелоперской компанией.

В странах с развитой рыночной экономикой считается, что сколько-нибудь значимый девелоперский проект обречен на неудачу, если он финансируется из единственного источника, будь то собственные или заемные средства инвестора. Это означает, что инвестор, реализуя проект, всегда наряду с собственными средствами использует средства из внешних источников.

Сегодня наиболее широко распространены следующие варианты финансирования девелоперской компании:

Рисунок 9. Варианты финансирования девелоперской компании

В России на фоне бурного развития рынка государственных и корпоративных ценных бумаг до сих пор не сформировались инвестиционные институты, обеспечивающие ликвидность и открытость рынка, с одной стороны, и привлечение сбережений граждан для инвестиций в недвижимость – с другой. Поэтому государственная политика на рынке недвижимости, направленная на увеличение доходов от использования недвижимого имущества, призвана обеспечить приток коллективных инвестиций в недвижимость при условии создания системы эффективной защиты прав вкладчиков, что позволит восстановить доверие к инвестиционным институтам и уменьшить риски.

Практически все расчетные значения денежных потоков, на которых основан проектный анализ, являются ожидаемыми значениями случайных величин с определенными законами распределения. Эти распределения могут иметь большую или меньшую вариацию, которая является отображением большей или меньшей неопределенности, то есть степени собственного риска проекта.

Существует методика анализа рисков для девелоперских инвестиционных проектов, которая применяется в ЗАО «Сентрал Пропертиз» включающая в себя возможности ситуационного применения различных методов имитационного моделирования для разработки альтернатив инвестирования с различной вероятностью проявления рисковых ситуаций; методов системного подхода для создания модели ДИП, максимально приближенной к реальности и неограниченной в охвате параметров объекта и влияющих на него рисках; модульного построения модели ДИП, когда каждый модуль может работать независимо и обмен информацией между модулями происходит только в точно определенных и описанных точках соединения, что облегчает прямой анализ причин каждого результата, то есть предоставляет возможность контроля, несвязанную с дополнительными затратами;методов описания поведения модели ДИП путем таблиц решений, что разрешает описывать поведение модели независимо от ее построения[12].

Применение системного подхода позволяет создать показательной модель ДИП, максимально приближенную к реальности и неограниченной в охвате параметров объекта и влияющих на него рисках.Построение такой модели из отдельных модулей облегчает прямой анализ причин каждого результата, то есть предоставляет возможность контроля, несвязанную с дополнительными затратами. Ошибки в определении взаимосвязей в модели или в предположенияхее поведения могут быть легко определены и проверены при конкретном изменении модели.

Описание поведения модели ДИП путем таблиц решений разрешает описывать поведение модели независимо от ее построения. Таблицы дают наглядное представление взаимосвязей в форме “если – это”. Таким образом, исходя из всех условий, которые связаны с рисками, и возможных последствий, можно определить управленческие воздействия для каждого конкретного случая.

Практическая реализация методика анализа рисков для девелоперских инвестиционных проектов невозможна без использования средств вычислительной техники, поэтому любая имитационная модель представляет собой более или менее сложный программный продукт.

Кроме того, расчет таких традиционных показателей эффективности инвестиционного проекта, как период окупаемости и бухгалтерская рентабельность инвестиций, также предоставляют инвестору возможность одобрить проект, если период окупаемости меньше предельно установленного, а бухгалтерская рентабельность инвестиций больше единицы.

При оценке эффективности девелоперского проекта очень важно наиболее точно спрогнозировать будущие затраты и правильно определить стоимость строительства, которая ложится в основу затратной части проекта.

На наш взгляд, большие искажения в расчет стоимости строительства вносят рекомендуемые центральными органами и применяемые на практике методы расчета накладных расходов. Эти методы базируются на системе нормативов накладных расходов и использовании различных баз для их расчета, таких как прямые затраты или фонд оплаты труда рабочих. Такой подход, по нашему мнению, не позволяет объективно отразить в цене реальные затраты подрядчика на управление, организацию и обслуживание производства по следующим причинам[13]:

- нормы накладных расходов - это усредненные показатели, рас­считанные на основе прошлых наблюдений;

- все объекты различны по материалоемкости и зарплатоемкости, следовательно, база для расчета накладных расходов будет индивидуальна для каждого конкретного объекта строительства;

- расчеты накладных расходов не увязаны со сроками строительства объекта и, следовательно, не обеспечивают требуемой, точности определения затрат.

По нашему мнению, более точные результаты дает расчетно-аналитический способ оценки стоимости строительства, применяемый в западной практике. При этом способе стоимость строительства определяется на ос­нове оптимального календарного графика строительства объекта, выбора рациональных схем обеспечения строительства трудовыми и материальными ресурсами в следующем порядке: Определение методов строительства -> Определение производительности труда рабочих и времени использования строительных машин -> Разработка календарного плана строительства объекта -> Разработка графика потребности в трудовых ресурсах и затрат на них ->Разработка графика потребности в средствах на приобретение строительных материалов и конструкций ->Разработка плана обеспечения строительства строитель­ными машинами и механизмами и определение затрат на них ->Расчет прямых затрат ->Расчет затрат на оплату работ субподрядных организаций ->Расчет накладных расходов ->Учет инфляции ->Определение величины налогов.

После определения объемных показателей можно определить величины всех налоговых отчислений.

В качестве примера оценки эффективности девелоперского проекта ЗАО «Сентрал Пропертиз» строительства в Москве жилого дома. Исходные инвестиционные условия реализации проекта следующие: площадь, планируемая к передаче городской администрации (10%),-1274 кв. м; ориентировочный размер денежных средств, передаваемых для нужд города по развитию инфраструктуры, - $500 тыс.; ориентировочный размер денежных средств, передаваемых районной администрации, - $140 тыс.; планируемые затраты девелопера на рекламу - $200 тыс.

Кроме затрат, указанных в календарном графике, при расчетах были учтены:зимнее удорожание — $78,4 тыс.; непредвиденные затраты — $169,4 тыс.; затраты на авторский надзор — $8,2 тыс.; содержание дирекции строящегося объекта — $84 тыс. Расчетный срок реализации инвестиционного проекта — 2 года.

Также были учтены следующие налоги: налог на прибыль — 24%; выплаты в жилищный фонд — 1,5% объема реализации; налог на пользование дорогами — 2,5% объема реализации; налог на имущество — 2%;НДС-18%.

Сроки строительства и затраты по отдельным этапам представлены в календарном плане (таблица 1).

Для реализации инвестиционного проекта предполагается использование собственных средств девелопера и дольщиков в размере $4 млн., кредита банка в размере $2 млн. При этом в целях обеспечения положительного сальдо (отсутствия дефицита средств в ходе реали­зации проекта) кредит предполагается брать на 12 месяцев.

Таблица 2.14.Календарный план сроков строительства и затрат по отдельным этапам

№	Наименование этапа	Длитель-ность	Дата начала	Дата окончания	Стоимость этапа(USD)
	Предпроектные разработки		01.01.13	30.01.13
	Разработка рабочего проекта		01.01.13	30.03.13
	Строительство из типовых секций 600.11		28.04.13	27.12.04
	Строительство трансформаторной подстанции 400кВа		13.08.13	21.05.08
	Строительство внутренних сетей		13.02.13	27.13.08
	Строительство автодорог		01.03.13	15.12.08
	Озеленение, благоустройство		22.08.08	27.12.08
	Строительство временных зданий и сооружений		01.07.13	27.05.08
	Реклама и работа агентов		30.02.13	30.12.08
	Продажа квартир	-	01.05.13	30.12.08	-

Доходная часть проекта образуется за счет продажи квартир в строящемся доме. Продажа квартир начинает осуществляться с 01.05.07 г., цена продажи жилья для расчетов принята: в начале реализации - в размере $4600, а по мере приближения к окончанию строительства - $4800 за кв. м общей площади. Таким образом, средняя цена продажи составляет $4700 за кв. м. При расчетах предполагается, что вырученные от продажи строящихся квартир средства будут расходоваться на реализацию этого инвестиционного проекта.

Проведённые расчеты показали, что при заданных инвестицион­ных условиях проект является прибыльным.

Данный положительный результат, во многом заслуга положительных для девелоперов, тенденций развития цен на жилье. Так, к примеру, если сравнивать цену на жилье в 2007 году ($4700 за кв. м), то 10 лет назад, в 1997, она была в 10 раз ниже - $470 за кв. м., и тогда бы проект был убыточным.

Таким образом, мы можем производить оценку эффективности выполнения девелоперского проекта с помощью расчетно-аналитического способа оценки стоимости строительства, учитывая при этом, как интересы девелопера, так и интереса муниципального образования и государства вообще.

Также при этом необходимо всесторонне учитывать риски, сопровождающие инвестирование девелоперской компании в инвестиционные проекты. Для этого нами разработаны методические предложения по минимизации рисков инвестирования девелоперской компании, представляющие собой: 1) совокупное применение методов диверсификации рисков; методов страхования инвестирования в девелоперскую деятельность; методов прогнозирования для оценки альтернатив и перспектив развития ДИП на основе анализа конъюнктуры рынка; 2) использования пакетов прикладных программ для моделировании, вследствие сложности экономико-математических моделей; 3) модель векторной оптимизации снижения рисков девелоперских компаний. Заложенные в основу модели критерии оптимальности, позволяют снизить уровень выбранного риска.

Функционирование механизмов управления рисками должно осуществляться на основе интегрированного подхода, т.е. должно быть: постоянство и непрерывность процесса управления рисками; высшее руководство - координирующий центр; заинтересованность каждого сотрудника; привлечение всех отделов и служб к процессу управления рисками; постоянное совершенствование комплекса методов управления рисками.

При диверсификации инвестирования происходит распределение инвестируемых ресурсов между различными проектами, например между жилищными и коммерческими, что позволяет значительно снизить уровень риска, но данный способ, к сожалению, могут применять только очень крупные компании, из-за больших инвестиционных расходов на проекты. Но, если компания, все же решается провести диверсификацию своих инвестиционных вложений в девелоперске проекты, она может составить «портфель недвижимости», уровень риска которого можно рассматривать как функцию от: уровня ликвидности (L.); ставки доходности (D); уровня стабильности получения дохода (С).

Уровень, риска (R) будет в данном случае представлять собой стандартное отклонение, или коэффициент вариации (k):

Rx = aRа + bRb + zRz,где:

i - тип региона;

j - тип недвижимости;

Rа, Rb, Rz ,- ставки доходности активов;

а, b, z - удельные веса активов в структуре портфеля.

Как правило, риск портфеля меньше рисков отдельных активов.

Стандартное отклонение высчитывается по формуле:

, где

W1, W2 - удельные веса активов,

Р1,2 - kоэффициент корреляции активов

Чем меньше коэффициент корреляции стaвок активов, тем ниже, уровень неуправляемо­сти риска портфеля недвижимости девелопера. Также важно учитывать следующее ограничение:

Для привлеченного капитала cтавкa дисконта рассчиты­вается как средневзвешенная стоимость по формуле:

Е = We* Re + Wd *Rd(1- tax),где

Rе, Rd - стоимости собственого и заемного капитала;

Wd - доля собственного капитала;

tax - ставка налога на прибыль.

Доля собственного капитала инвестора (W) определяет уровень допустимого риска:

Re = Активы - Долговые обязательства.

Если Езаем <Еа (ставки доходности), то использование за­емного капитала увеличивaет ставку, доходности собственного капитала, где Езаем - ставка доходности заемного капитала; Eа – ставка доходности общего капитала.

Страхование инвестирования в девелоперскую деятельность может включать в себя несколько составляющих, таких как: предстраховая экспертиза; страхование профессиональной ответственности девелопера; страхование инвесторов дольщиков; страхование строительно–монтажных рисков; страхование ответственности подрядчиков перед третьими лицами; страхование послепусковых гарантийных обязательств; страхование профессиональной ответственности субподрядчика; страхованиегражданской и профессиональной ответственности проектировщика.

Эффективная деятельность предприятий и фирм в условиях рыночной экономики в значительной степени зависит от того, насколько достоверно они предвидят дальнюю и ближнюю перспективу своего развития, то есть от прогнозирования.

Прогнозирование деятельности предприятий и фирм – это оценка перспектив их развития на основе анализа конъюнктуры рынка, изменения рыночных условий на предстоящий период.

Для оценки перспектив развития ДИП на основе анализа конъюнктуры рынка, изменения рыночных условий на предстоящий период представляется необходимым использовать методы прогнозирования, как интуитивные (методы экспертных оценок, как индивидуальные, таки коллективные; методы исторических аналогий; методы прогнозирования по образцу), так и формализованные (методы экстраполяции и методы моделирования).

Сложность экономико-математических моделей приводит к необходимости использования в процессе моделирования компьютерной техники и новейших разработок в области программного обеспечения, для чего необходимо отводить особое внимание использованию пакетов прикладных программ при моделировании, чтозначительно облегчает работу эксперта-аналитика и предоставляет ему широкий круг дополнительных возможностей.

Рисунок 10. Методы экономического прогнозирования

Методика минимизации рисков инвестирования девелоперской компании также включает в себя модель многокритериальной оптимизации рисков девелоперской компании. Заложенные в основу модели критерии оптимальности, позволяют снизить уровень выбранного риска.

Почти любая сложная практическая задача принятия решения является многокритериальной (многоцелевой). В связи с этим особое значение в настоящее время приобретает теория принятия решений при наличии многих критериев (целевых функций).

Совокупную минимизацию рисков было бы целесообразно в этом случае рассматривать как вектор-функцию, а задачу ее увеличения как многокритериальную (многоцелевую), преследующую цели минимизации рисков, для уменьшения потенциального размера убытка. Таким же образом получаемую прибыль девелоперской компании нельзя представить как простую сумму функций, и также надо рассматривать как многоцелевую задачу, преследующую цели максимизации прибыли

Первым критерием оптимальности будет соответственно минимиум рисков девелоперской компании, вторым – максимум прибыли девелоперской компании. Максимальное значение целевой функции в каждом случае должно достигаться на определенном экономическом пространстве, которое может быть представлено в виде ограничений.

1). Необходимо минимизировать функцию выражающую совокупное снижение потенциального объема убытка девелоперской компании, в которой:

f₁(X) = (p_i-1 + c_i) X_i ® min – потенциальный объем убытка компании; где:

р_i-1 – потенциальный объем убытка от i-ого девелоперского инвестиционного проекта;

с_i – предельные издержки от i-ого девелоперского инвестиционного проекта;

X_i – наценка от i-ого девелоперского инвестиционного проекта.

при ограничениях:

> 0, где:

БП_j – балансовая прибыль девелоперской компании i;

СК_j – собственный капитал девелоперской компании i;

ЗК_j – заемный капитал девелоперской компании i;

Кн – коэффициент налогообложения (отношение суммы нало­гов к сумме прибыли);

СП_t – ставка ссудного процента, предусмотренная кредитным договором с компанией t.

2.Необходимо максимизировать функциювыражающую совокупную прибыль девелоперской компании, в которой:

f₁(X) = (p_i-1 + c_i)(X_i - 1)® max– прибыль организации от i-ого девелоперского инвестиционного проекта; где:

р_i-1 – стоимость объема работ от i-ого девелоперского инвестиционного проекта;

с_i – предельные издержки от i-ого девелоперского инвестиционного проекта;

X_i – наценка от i-ого девелоперского инвестиционного проекта.

при тех же ограничениях:

> 0,где:

БП_j – балансовая прибыль девелоперской компании i;

СК_j – собственный капитал девелоперской компании i;

ЗК_j – заемный капитал девелоперской компании i;

Кн – коэффициент налогообложения (отношение суммы нало­гов к сумме прибыли);

СП_t – ставка ссудного процента, предусмотренная кредитным договором с компанией t.

Считается, что решением задачи векторной оптимизации может быть только какое-то компромиссное решение, удовлетворяющее в том или ином все компоненты векторного критерия, что для решения частных задач снижения рисков для девелоперских компаний, может быть вполне применимо.