Конспект лекций «оценка бизнеса»

КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ «ОЦЕНКА БИЗНЕСА»

Рязанова Ольга Анатольевна

СОДЕРЖАНИЕ:

1. ЛЕКЦИЯ 1. ОРГАНИЗАЦИОННО-УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ И ПРАВОВЫЕ

АСПЕКТЫ ОЦЕНОЧНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ............................................................

1.1. Органы управления и оценки ................................................................................

1.2. Правовые основы проведения анализа и оценки стоимости бизнеса ............

1.3. Стандарты оценки ...................................................................................................

1.4. Информационная база оценки ..............................................................................

2. ЛЕКЦИЯ 2. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ

ПРЕДПРИЯТИЯ ...............................................................................................................

2.1. Понятие и основные цели оценки стоимости предприятия ..........................

2.2. Виды стоимости предприятия .............................................................................

2.3. Факторы, влияющие на оценку стоимости предприятия ...............................

2.4. Основные принципы оценки стоимости предприятия ...................................

2.5. Этапы процесса оценки ........................................................................................

2.6. Содержание отчета по оценке стоимости бизнеса ..........................................

3. ЛЕКЦИЯ 3. МЕТОДОЛОГИЯ ДОХОДНОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ

СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ..............................................................................................

3.1. Остаточная текущая стоимость бизнеса (общий случай) ..............................

3.2. Чистая текущая стоимость вновь начинаемого бизнеса ................................

3.3. Формула Фишера ..................................................................................................

4. ЛЕКЦИЯ 4. УЧЕТ РИСКОВ БИЗНЕСА ................................................................

4.1. Учет рисков бизнеса посредством повышения ставки дисконта по

оцениваемому бизнесу .................................................................................................

4.2. Модель оценки капитальных активов ...............................................................

4.3. Метод кумулятивного построения ставки дисконта .......................................

4.4. Прочие методы определения ставки дисконта, учитывающей риски

бизнеса ............................................................................................................................

5. ЛЕКЦИЯ 5. МЕТОД ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА.

МЕТОД КАПИТАЛИЗАЦИИ НЕОПРЕДЕЛЕННО ДЛИТЕЛЬНОГО

ПОСТОЯННОГО ДОХОДА. КАПИТАЛИЗАЦИЯ ПОСТОЯННОГО ДОХОДА,

ПОЛУЧАМОГО В ТЕЧЕНИЕ ОГРАНИЧЕННОГО СРОКА ..................................

5.1. Метод дисконтированного денежного потока .................................................

5.2. Метод капитализации неопределенно длительного постоянного дохода ..

5.3. Капитализация постоянного дохода, получаемого в течение

ограниченного срока ....................................................................................................

6. ЛЕКЦИЯ 6. РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ

ПРЕДПРИЯТИЯ ...............................................................................................................

6.1. Методология рыночного подхода к оценке бизнеса .......................................

6.2. Метод рынка капитала .........................................................................................

6.3. Метод сделок ..........................................................................................................

6.4. Метод отраслевой специфики .............................................................................

7. ЛЕКЦИЯ 7. МЕТОДОЛОГИЯ ЗАТРАТНОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ

БИЗНЕСА...........................................................................................................................

8. ЛЕКЦИЯ 8. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ НЕДВИЖИМОГО

ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ ..................................................................................

8.1. Применение доходного подхода ........................................................................

8.2. Применение сравнительного подхода ...............................................................

8.3. Применение затратного подхода ........................................................................

9. ЛЕКЦИЯ 9. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ МАШИН И

ОБОРУДОВАНИЯ ..........................................................................................................

9.1. Применение затратного подхода ........................................................................

9.2. Применение сравнительного подхода ...............................................................

9.3. Применение доходного подхода ........................................................................

10. ЛЕКЦИЯ 10. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ

АКТИВОВ (ЧАСТЬ 1) .....................................................................................................

11. ЛЕКЦИЯ 11. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ

АКТИВОВ (ЧАСТЬ 2) .....................................................................................................

11.1. Применение доходного подхода ......................................................................

11.2. Применение затратного подхода .....................................................................

11.3. Применение сравнительного подхода ............................................................

11.4. Оценка стоимости товарного знака .................................................................

12. ЛЕКЦИЯ 12. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ФИНАНСОВЫХ

ВЛОЖЕНИЙ .....................................................................................................................

13. ЛЕКЦИЯ 13. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОНТРОЛЬНЫХ И

НЕКОНТРОЛЬНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ ..................................................................

14. ЛЕКЦИЯ 14. ОЦЕНКА ЛИКВИДАЦИОННОЙ СТОИМОСТИ

ПРЕДПРИЯТИЯ ...............................................................................................................

14.1. Определение ликвидационной стоимости предприятия при коротком

сроке его ликвидации ...................................................................................................

14.2. Оценка ликвидируемого предприятия при длительном сроке его

ликвидации .....................................................................................................................

15. ЛЕКЦИЯ 15. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ

БИЗНЕСА, ОСНОВАННЫЕ НА КОНЦЕПЦИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ

ПРИБЫЛИ .........................................................................................................................

15.1. Концепция управления стоимостью. Факторы и показатели стоимости

15.2. Сущность и применение показателя экономической добавленной

стоимости (EVA) ...........................................................................................................

15.3. Сущность и применение показателя акционерной добавленной

стоимости (SVA) ...........................................................................................................

16. ЛЕКЦИЯ 16. ОПЦИОННЫЙ МЕТОД ОЦЕНКИ БИЗНЕСА ............................

16.1. Основные типы реальных опционов ...............................................................

16.2. Различия метода реальных опционов и метода дисконтированных

денежных потоков ........................................................................................................

16.3. Алгоритм расчета различных показателей при использовании

опционного метода оценки бизнеса ..........................................................................

16.4. Преимущества и недостатки опционного метода .........................................

17. ЛЕКЦИЯ 17. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ

ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ .......................................................................

17.1. Стратегии управления стоимостью предприятия .........................................

17.2. Корпоративное регулирование ........................................................................

17.3. Оценка стоимости предприятия при реструктуризации ...........................

ВВЕДЕНИЕ

По мере развития рыночных отношений потребность в оценке бизнесапостоянно возрастает. Согласно Федеральному закону «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» оценка объектов собственности (объектов, принадлежащих полностью или частично Российской Федерации субъектам Российской Федерации либо муниципальным образованиям) является

обязательной при приватизации, передаче в доверительное управление либо в аренду, продаже, национализации, выкупе, ипотечном кредитовании, передаче в качестве вклада в уставные капиталы.

Оценка бизнеса позволяет оценить рыночную стоимость собственного (уставного) капитала закрытых предприятий или открытых акционерных обществ с недостаточно ликвидными акциями. В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» в ряде случаев должна провожаться оценка рыночной стоимости акционерного капитала независимыми оценщиками. Например, эта процедура предусмотрена при дополнительной эмиссии,

выкупе акций и т.д.

Возрастает потребность в оценке бизнеса при инвестировании, кредитовании, страховании, исчислении налогооблагаемой базы. Оценка бизнеса необходима для выбора обоснованного направления реструктуризации предприятия. В процессе оценки бизнеса выявляются возможные подходы к управлению предприятием и определяется, какой из них обеспечит предприятию максимальную эффективность, а следовательно, и более высокую рыночную цену, что и выступает основной целью собственников и задачей менеджеров фирм в рыночной экономике.

Переход к рыночной экономике в России привел к появлению новой профессии, утвержденной Министерством труда РФ - эксперт-оценщик. В связи с растущими потребностями в новом виде услуг разрабатываются законодательные и методические основы оценочной деятельности, Правительством РФ утверждены стандарты оценки. Оценочные дисциплины вводятся в учебные планы ведущих экономических учебных заведений. Цель опорного конспекта лекций - формирование теоретических, методических и практических подходов к оценке бизнеса как самостоятельной дисциплины.

Органы управления и оценки

Во всех странах с рыночной экономикой существуют и активно функционируют общественные организации оценщиков. Например, в США сейчас действуют 32 такие организации. Наиболее известные из них это Фонд оценки и Институт оценки США, в которых насчитывается примерно 40 000 специалистов. Большой известностью за рубежом пользуются Американское общество оценщиков и Национальная ассоциация магистров оценки. Во Франции - это Ассоциация лицензированных экспертов по оценке для страхования, в Германии – Ассоциация общественных экспертов и т. д.

Со становлением профессии оценщиков в России также образовались различные общественные организации оценщиков. Это, в первую очередь, Российское общество оценщиков (создано в 1993 г.), Санкт-Петербургское общество оценщиков, Межрегиональное общество экспертов-оценщиков, Московское общество оценщиков, Московское областное общество оценщиков и др. В 1996 г. появилась Национальная коллегия оценщиков, в которую входят юридические лица и предприятия.

Главные задачи обществ оценщиков состоят в контроле над деятельностью своих членов и лоббировании своих интересов в законодательных и исполнительных органах государства.

Для контроля над деятельностью оценщиков в большинстве стран с рыночной экономикой предусмотрена система сертификации и лицензирования, как со стороны государства, так и со стороны обществ оценщиков.

Стандарты оценки

Оценочная деятельность в Российской Федерации за последние годыдостигла вполне конкретных и значимых результатов. Анализ текущего состояния и перспектив отечественной практики показывает, что ближайшиегоды должны характеризоваться углублением качественной стороны оценочной деятельности. В частности, первоочередной задачей является стандартизация всех аспектов оценочной деятельности с учетом обеспечения ее соответствия международным требованиям и потребностям отечественного рынка, идущего по пути интеграции в мировую экономику. Зарубежный опытсвидетельствует о сложности и трудоемкости процедуры разработки и согласования стандартов оценки, так как они затрагивают множество смежных областей деятельности – бухгалтерский учет, аудит, ипотечное кредитование,страхование, налогообложение и т. д.

Российское общество оценщиков с 1994 г. является ассоциированнымчленом Европейской группы ассоциаций оценщиков (TEGOVA) и может использовать европейские стандарты оценки для разработки собственных стандартов и общероссийских стандартов (ГОСТ Р).

На сегодняшний день российские оценщики используют в качестве основных стандарты оценки, утвержденные Постановлением Правительства РФот 6 июля 2001 г. №519 «Об утверждении стандартов оценки».

Информационная база оценки

Информационное обеспечение – основа процесса оценки бизнеса. Безпредварительного анализа объемов необходимой информации, источников ееполучения и затрат (финансовых, трудовых) невозможно правильно составить график проведения оценки, определить методику проведения работ исформировать бюджет проекта.

Классификация информации:

 по источникам: полученная на рынке; полученная в оцениваемой

компании;

 по типу: юридическая, финансовая, техническая, коммерческая;

 по масштабам: общеэкономическая, отраслевая, об отдельном

предприятии и его подразделениях.

Виды стоимости предприятия

Рыночная стоимость.Рыночная стоимость – наиболее вероятная це-

на, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в

условиях конкуренции, если стороны действуют разумно, располагая всей

необходимой информацией, и при условии, что на величине сделки не от-

ражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда:

 одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая

сторона не обязана принимать исполнение;

 стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в

своих интересах;

 объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной

оферты;

 цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объ-

ект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с

чьей-либо стороны не было;

 платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Инвестиционная стоимостьпредполагает оценку стоимости предпри-

ятия для конкретного инвестора или группы инвесторов.

Стоимость воспроизводства– это затраты на воспроизводство точной

копии предприятия или другого актива, даже если есть более экономичные

аналоги.

Стоимость замещения– это затраты на создание предприятия, имею-

щего с оцениваемым эквивалентную полезность, но построенного в новом

архитектурном стиле, с использованием современных и прогрессивных мате-

риалов, конструкций, оборудования. Этот вид стоимости широко использует-

ся в сфере страхования.

Ликвидационная стоимость,или стоимость при вынужденной прода-

же, – это денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи

собственности в сроки, слишком короткие для проведения адекватного мар-

кетинга в соответствии с определением рыночной стоимости.

Залоговая стоимость– оценка предприятия по рыночной стоимости

для целей ипотечного кредитования.

Балансовая стоимость– затраты на строительство или приобретение

объекта собственности. Балансовая стоимость бывает первоначальной и вос-

становительной. Первоначальная стоимость отражается в бухгалтерских до-

кументах на момент ввода в эксплуатацию. Восстановительная стоимость –

это стоимость воспроизводства ранее созданных основных средств в совре-

менных условиях; определяется в процессе переоценки основных фондов.

Этапы процесса оценки

1. Определение проблемы.

2. Предварительный осмотр предприятия и заключение договора на

оценку.

3. Сбор и анализ информации.

4. Анализ конъюнктуры рынка.

5. Выбор методов оценки и их применение для оценки анализируемого

объекта.

6. Согласование результатов, полученных с помощью различных подхо-

дов.

7. Подготовка отчета и заключения об оценке.

8. Доклад об оценке.

Содержание отчета по оценке стоимости бизнеса

1. Введение.

2. Описание макроэкономических параметров.

3. Характеристика отрасли.

4. Описание предприятия, его финансовое и технико-экономическое

состояние.

5. Исследование данных по сопоставимым предприятиям.

6. Выбор и применение методов оценки.

7. Заключение по оценке.

8. Приложение.

СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять

стоимость предприятия на основе доходов, которые оно способно в будущем

принести собственнику, включая выручку от продажи имущества («не-

функционирующих» или «избыточных» активов), которое не понадобится

для получения этих доходов.

Будущие чистые доходы предприятия оцениваются и суммируются с

учетом времени их появления. Стоимость «нефункционирующих» активов

учитывается на уровне их рыночной стоимости – точнее, как вероятная це-

на их срочной продажи.

Капиталовложения, сделанные ранее в бизнес прежним владельцем

не имеют отношения к цене бизнеса.

Применяя доходный подход, оценивают стоимость бизнеса в пред-

ставлении того инвестора, который имеет или будет иметь стопроцентный

контроль над данным предприятием. Объясняется это тем, что оценивать

предприятие по его будущим чистым доходам разумно лишь для того, кто

в состоянии в любых (стандартных, в виде дивидендов и роста рыночной

стоимости акций, или нестандартных – но законных, например, посредст-

вом взятия инвестором на себя сбыта наиболее выгодной продукции пред-

приятия) формах _______изъять с предприятия зарабатываемые им доходы.

Прогнозируемые доходы предприятия могут учитываться в виде:

 бухгалтерских прибылей (убытков);

 денежных потоков.

Наиболее точные анализ будущих доходов и оценка предприятия

имеют место, когда будущие доходы выражаются в показателях денежных

потоков.

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимо-

сти действующих предприятий, которые и после их перепродажи новым

владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать).

Он предполагает рассмотрение оцениваемого предприятия в качест-

ве так называемой бизнес-линии, если предприятие выпускает только одну

продукцию, или совокупности бизнес-линий, если предприятие является

диверсифицированным.

Бизнес-линия представляет собой совокупность: 1) сбытовых (по

реализуемому продукту) и закупочных (по покупным ресурсам для него)

линий, имеющихся у предприятия (контрактов на сбыт и закупки); 2) дос-

тупных ему технологий выпуска продукта; 3) имущества, необходимого

для ведения бизнеса; 4) обученного персонала, право на наем которого

как-либо закреплено за предприятием.

Бизнес-линия может быть представлена и как находящийся на опре-

деленной своей стадии инвестиционный проект предприятия, который

предполагал ранее или еще будет предполагать в дальнейшем капитало-

вложения. Отдачей с этих капиталовложений выступают тогда чистые до-

ходы предприятия, возникающие в связи с продажами продукции.

Оценка предприятия (бизнеса) сводится к оценке его бизнес-линии

(бизнес-линий), осуществляемой на основе суммирования чистых доходов

с учетом фактора времени, получаемых предприятием за остаточный срок

полезной жизни бизнеса и которые смогут изъять его акционеры.

Формула Фишера

Если по той или иной причине при дисконтировании ожидаемых от

бизнеса доходов в качестве стабильной за весь срок бизнеса номинальной

безрисковой нормы дохода нельзя рассматривать фактическую рыночную

ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за

нестабилизировавшейся инфляции) и трудно прогнозировать на этот срок

среднюю ожидаемую их доходность, то для определения ставки R прихо-

дится использовать формулу Фишера.

Эта формула позволяет выразить норму безрискового дохода с рубля

инвестиций через реальную ставку безрискового дохода r (ее еще иногда

называют реальной безрисковой ставкой ссудного процента) и инфляци-

онные ожидания s:

Реальную безрисковую норму дохода и инфляционные ожидания

приходится определять и прогнозировать на время до окончания оцени-

ваемого бизнеса по отдельности, в том числе опираясь на более надежный

прогноз хотя бы одного из этих значений, чтобы вычислить за срок n их

средние ожидаемые по годам (кварталам, месяцам) значения и затем на их

основе по формуле Фишера определить финансово корректную ставку

дисконта R.

Первичным, конечно, является определение инфляционных ожида-

ний. Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период n, остающийся до

конца полезной жизни бизнеса) может быть взят из прогнозов, которые

делаются какими-либо внушающими доверие (не политизированными) ис-

следовательскими центрами. Он может оцениваться тем, кто составляет

технико-экономическое обоснование по проекту собственными силами.

Наконец, инфляционные ожидания, используемые в инвестиционном рас-

чете, могут базироваться на официальном прогнозе ожидаемой инфляции,

объявляемом правительством и закладываемом им в представляемом пар-

ламенту проекте государственного бюджета, с учетом корректировки это-

го показателя в принятом бюджете (для анализа более долгосрочных про-

ектов можно основываться на официальных правительственных прогнозах

социально-экономического развития).

Нужно помнить, что официальные правительственные прогнозы ин-

фляции во всем мире имеют тенденцию к занижению, что объясняется по-

пытками правительств с помощью оптимистических прогнозов инфляции

оказать понижающее влияние (в порядке своеобразной «обратной связи»)

на фактическую будущую инфляцию.

Имеющую в действительности место реальную безрисковую ставку

ссудного процента следовало бы приблизительно оценивать одним из двух

возможных способов:

1) принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее крат-

косрочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более

длительный период «шага» t) - имея в виду, что за достаточно короткий

срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает сколь-либо

значимо сказаться;

2) приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравни-

тельно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где

отечественная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки

этих товаров и услуг (т. е. где открытый по ним для импорта конкурент-

ный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и

услуг за рубеж); фактическая доходность на этих рынках тогда отразит как

давно стабилизировавшуюся в промышленно развитых странах мира ре-

альную ставку процента (на уровне 3-4%), так и современную специфику

эффективности относительно безрисковых капиталовложений в отечест-

венной экономике (возможно, указанными товарами и услугами в нашей

стране сейчас являются спиртные напитки, продовольственные и лекарст-

венные товары первой необходимости, горюче-смазочные материалы, ре-

монтные услуги по некоторым бытовым товарам длительного пользова-

ния)

ЛЕКЦИЯ. УЧЕТ РИСКОВ БИЗНЕСА

Корректная и реальная оценка бизнеса требует учета неопределенно-

сти получения ожидаемых с бизнеса доходов. Два способа такого учета:

- ожидаемые с бизнеса доходы должны быть откорректированы на

вероятность их получения в прогнозируемом размере – метод сценариев;

- в ответ на ожидаемую нестабильность отдачи с вкладываемых в

бизнес средств должна быть повышена норма дохода (ставка дисконта).

По оцениваемому бизнесу

Методология:

1) Если риски бизнеса понимать как меру нестабильности ожидае-

мых с бизнеса доходов, то риски бизнеса могут быть измерены колеблемо-

стью доходов с бизнеса в отдельные годы (кварталы, месяцы) его продол-

жения по сравнению со средней в год (квартал, месяц) ожидаемой с бизне-

са величиной дохода.

2) Все риски бизнеса могут быть разделены на две группы:

- систематические риски - это внешние риски бизнеса, которые сво-

дятся к рискам рода бизнеса, т.е. риски выпускаемого бизнесом на рынок

продукта - риски конъюнктуры рынков сбыта и закупок покупных ресур-

сов (риски конкуренции, нестабильного платежеспособного спроса и др.);

- несистематические риски - это внутренние риски бизнеса, опреде-

ляемые характером управления им и связанные с тем, что менеджмент

предприятия нацелен на получение от бизнеса в среднем более высоких

доходов - за счет допущения большей колеблемости доходов в отдельные

годы (кварталы, месяцы).

Систематические риски можно измерять колеблемостью доходов с

вложенного в аналогичный бизнес (в отрасль) рубля в прошлом, которая

показывает, как отличался доход с инвестированного рубля в отдельные

прошлые годы, кварталы или месяцы по сравнению со средней его отдачей

за некоторую ретроспективу, т.е. со средней за несколько периодов.

Конкретным измерителем систематических рисков бизнеса обычно

выбирается показатель среднеквадратического отклонения  дохода уt с

рубля вложений в аналогичный бизнес, который наблюдался в прошлом в

отдельные годы (кварталы, месяцы), от средней в год (квартал, месяц) до-

ходности уср инвестиций за изучаемую ретроспективу (прошлый период

длительностью в k лет, кварталов или месяцев; число t = 1,..., k показыва-

ет, на сколько периодов от настоящего момента удален в прошлом год,

квартал или месяц, для которого из финансовых отчетов фирмы берется

величина уt):

Суммирование квадратов разностей (уt –уср) происходит по всем го-

дам (кварталам, месяцам), отдаленных от настоящего момента на пере-

менное число t периодов - от t = 1 до t = k.

3)Если любому оцениваемому бизнесу присущ риск, понимаемый

описанным выше образом, то позиция любого не склонного к рискам по-

тенциального его инвестора такова, что в ответ на предполагаемые в биз-

несе риски инвестор согласится инвестировать в бизнес только тогда, ко-

гда средняя за все время бизнеса отдача с каждого вложенного в него руб-

ля будет выше. Эта средняя, которая может быть названа нормой дохода,

по определению и является ставкой дисконта i, учитывающей риски биз-

неса.

Применительно к позиции среднестатистического инвестора опреде-

ленная норма дохода i (она же - ставка дисконта) соответствует опреде-

ленному уровню рисков бизнеса, характеризуемых показателем . Причем

эта норма дохода (ставка дисконта) образуется так, что к безрисковой

норме дохода (безрисковой ставке дисконта) R в ответ на появление сис-

тематических бизнес-рисков величиной в инвестор прибавляет компен-

сацию (премию) за эти риски на уровне = i - R:

Компенсация (премия) за риски оцениваемого бизнеса может быть

определена методами: модели оценки капитальных активов (МОКА); ку-

мулятивного построения ставки дисконта.

ЛЕКЦИЯ 6. РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД

Метод рынка капитала

Метод рынка капитала заключается в том, чтобы, опираясь на текущие

или прогнозные оценки величин чистой балансовой стоимости, прибыли или

денежного потока рассматриваемого предприятия, определить его обосно-

ванную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее вре-

мя этих показателей и цен на акции у сходных предприятий. При этом в ка-

честве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции лик-

видны и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом

фондовом рынке.

Метод сделок

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование

мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактиче-

ски продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разно-

видность указанного метода называется методом сделок.

Цена Ран в алгоритме рынка капитала, если он превращается в метод

сделок, определяется как цена акции компании-аналога, которая наблюдалась

относительно недавно при купле-продаже не контрольных, но настолько

крупных пакетов акций компаний-аналогов, что их приобретение давало

возможность покупателю акций ввести в состав совета директоров компаний

своих представителей. Метод сделок, таким образом, учитывает те сделки с

пакетами акций компании-аналога, которые характеризуются как сделки

слияния и поглощения.

Этот метод нацелен на определение стоимости оцениваемой компании

в расчете на приобретение крупных ее долей. Иначе говоря, он дает оценку

рассматриваемого предприятия «глазами его нового хозяина» - с учетом

«премии за контроль», которая содержится в цене одной акции, если она

приобретается в составе крупной доли предприятия.

Практические возможности для использования этого метода предос-

тавляются гораздо реже (в силу относительно малой частоты сделок с кон-

трольными пакетами) и предполагают оценку стоимости предприятия с точ-

ки зрения владельца контрольного пакета.

В ситуациях, когда именно эта оценка и нужна, добавление «премии за

контроль» уже излишне. Наоборот, при переходе к оценке неконтрольного

пакета (участия меньшинства) от оценки, первоначально полученной мето-

дом сделок, становится необходимым уменьшить первоначальную оценку на

так называемую «скидку за неконтрольный характер пакета». Она, как и

«премия за контроль», также может достигать 35-40%, но обычно бывает

меньше - 20-25%.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что метод рынка капитала

- с тем различием, что применяемые мультипликаторы, как упомянуто выше,

вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с

контрольными пакетами.

Метод отраслевой специфики

Метод отраслевой специфики является такой модификацией метода

рынка капитала (предусматривая и его алгоритм), в которой ценовым муль-

типликатором выступает соотношение «Цена/Валовой доход» (то же самое -

«Цена/Выручка», «Цена/Объем реализации»).

Соответственно на шагах 3 и 4 алгоритма метода рынка капитала ис-

пользуется этот мультипликатор и валовый доход оцениваемой компании в ка-

честве базы, на которую для получения определяемой стоимости данной ком-

пании множится указанный мультипликатор.

Уже название этого метода показывает, что его применимость ограни-

чена специфическими отраслями – теми, в которых действительно наблюдается

достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с

ликвидными акциями и объемом реализации ими продукции (их продажами).

Такими отраслями в основном являются отрасли топливно-сырьевого

комплекса, а также прочие конкурентные отрасли с явно выраженным стан-

дартизированным продуктом, где динамика прибылей определяется в первую

очередь не обновлением продукта, а успехом в поддержании и расширении

доли на рынке, количеством продаж стандартизированного продукта. При

этом учитываемые прибыли незначительно отличаются от денежных потоков

предприятий отрасли, так как на обновление продукта и на поддержание произ-

водственных мощностей инвестиции (не учитываемые в анализе текущих при-

былей и убытков) осуществляются сравнительно редко.

К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

При затратном (имущественном) подходе к оценке бизнеса оценщик

рассматривает стоимость предприятия с учетом понесенных издержек.

Остаточная балансовая стоимость активов предприятия, как бы велика

она ни была, не имеет никакого отношения к делу.

Ведь остаточная балансо-

вая стоимость активов предприятия зависит от таких факторов, как:

1) время

покупки либо создания собственными силами того или иного актива (и изме-

нения с тех пор конъюнктуры и цен рыночного равновесия на рынках анало-

гичного имущества);

2) метод амортизации актива предприятием, который

мог выбираться произвольно среди методов прямолинейной равномерной

амортизации, методов ускоренной или замедленной амортизации - как, на-

пример, метод «уменьшающегося остатка», метод «суммы чисел», «произ-

водственный» метод амортизации и т.д. (при разных методах амортизации ос-

таточная балансовая стоимость актива зависит от того, как определялись от-

числения на износ в предыдущие годы);

3) накопившаяся за период после постановки актива на баланс инфляция

(обесценивающая имущество).

В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки

баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится

оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдель-

ности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из

обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается

текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную

стоимость собственного капитала предприятия.

Базовой формулой в затратном подходе является:

Собственный капитал = Активы – Обязательства.

Затратный подход к оценке бизнеса реализуется преимущественно ме-

тодом накопления активов (метод чистых активов).

Метод накопления активов адекватен в большей мере оценке предпри-

ятия как ликвидируемого (т.е. цели оценки ликвидационной стоимости пред-

приятия), так как только в этом случае для перекупающего предприятие инве-

стора (инвесторов) отдача от вложенных в приобретение предприятие средств

примет форму выручки, получаемой в результате продажи оцениваемых акти-

вов. Причем если эта продажа будет проводиться (при добровольной ликвида-

ции предприятия с погашением его текущих обязательств) в не ограниченные

каким-либо жестким временем сроки, то следует опираться на оценку «разум-

ной» рыночной стоимости активов. Если же сроки продажи во времени жестко

ограничены (при принудительной ликвидации предприятия), то оценка сум-

марной стоимости активов предприятия должна основываться на ликвидаци-

онной (в расчете на срочную продажу) стоимости имущества.

Исключением могут выступать ситуации, когда метод накопления акти-

вов применяется для оценки предприятий с повышенной долей финансовых и

нематериальных активов. Тогда этот метод вполне адекватен также и оценке

предприятия как действующего.

Причины здесь в том, что:

 если у предприятия много финансовых активов в виде достаточно

крупных пакетов акций других предприятий, то стоимость такого предприятия

определяется стоимостью дочерних или подконтрольных фирм как действую-

щих предприятий, которые, как правило, будут действовать, пока не сменился

их «хозяин» (не сменилась коалиция владельцев крупных пакетов акций), т.е.

не ликвидировано рассматриваемое предприятие; в свою очередь, стоимость

указанных дочерних или подконтрольных фирм может быть установлена про-

сто как сумма наблюдаемых на фондовом рынке текущих цен их акций, если

эти акции достаточно ликвидны - или в результате применения к данным

фирмам метода дисконтированного денежного потока с анализом прогнози-

руемых их доходов от реализации выпускаемой продукции (тогда метод нако-

пления активов, как «матрешка в матрешке», будет подразумевать использо-

вание метода дисконтированного денежного потока;

 если предприятие специализируется на держании достаточно диверси-

фицированного и дорогого инвестиционного портфеля, состоящего из мелких

пакетов ликвидных либо регулярно котируемых корпоративных ценных бумаг

(акций и облигаций иных предприятий), а также государственных и муници-

пальных облигаций, то оценка такого пред<