Некоторые сомнительные результаты

Был проведен ряд исследований на базе как европейских, так и амери­канских сделок по слияниям и поглощениям. Эти исследования пытались выяснить, действительно ли огромные объемы операций М&А, свидете­лями которых мы стали с начала 1980-х гг., создали обещанную стоимость. Немногие подобные исследования приходят к окончательному выводу, но большинство из них выражают серьезные сомнения по поводу созда­ния стоимости большим числом М&А сделок. В начале этого года «The Economist» сообщал, что обзор исследований прошедшей волны слияний выявил, что в среднем две из каждых трех сделок оказываются неудачны­ми, при этом единственной выигравшей стороной оказываются акционе­ры приобретаемой фирмы, которые продают свои акции по завышенной цене¹. Таблица 6.7 содержит неисчерпывающий список семи «смертных грехов» операций по слиянию и поглощению.

Среда европейского бизнеса традиционно не была настроена на то, чтобы позволять использовать М&А операции для создания стоимости

¹ «After the deal», The Economist, 9 Jan. 1999.

Таблица 6.7. Семь «смертных грехов» М&А

1. Слишком высокая цена сделки

2. Предположение, что рынок, играющий на повышение, не упадет

3. «Сначала отрезают, а потом отмеряют»

4. Излишнее увлечение диверсификацией

5. Желание проглотить что-то слишком большое

6. Соединение несоединимого

7. Расчет на то, что ведущие специалисты компаний останутся работать
после слияния

для акционеров. Такие моменты, как позиционирование в конкурент­ной борьбе и доли рынков, были более важны. Для такой европейской специфики существует ряд причин.

Во-первых, существует традиционное преобладание ментальности, предполагающей ответственность менеджмента перед всеми заинте­ресованными лицами (stakeholders), а не только заботу о наибольшей выгоде для акционеров. Часть культурной истории Европы укрепля­лась патриархальными представлениями о том, что государство и пред­приятие разделяют ответственность за большее социальное благо. При подобных умонастроениях поглощения компаний не всегда осуществ­лялись с намерениями немедленно создавать стоимость.

Кроме того, недостаток исторической культуры акционерного ка­питала в Европе и сравнительная неразвитость рынков акционерного капитала в Европе по сравнению с США (см. раздел 6.1) подавляли рыночные силы. Отсутствие такой крупной базы институциональных инвесторов, которая существует в США, снимало определенную сте­пень давления с руководства европейских компаний. Более того, как было упомянуто ранее, жесткие трудовые законодательства и сильные профессиональные союзы препятствовали любому изменению, кото­рое могло бы подразумевать временное увольнение сотрудников. В Гер­мании представители работников любой компании имеют голос в со­вете директоров вместе с руководством, и они вряд ли соглашаются на планы сокращения рабочей силы независимо от их потенциала созда­вать дополнительную стоимость.

Кроме того, рынок корпоративного контроля был чрезвычайно не­эффективным, поскольку крупные перекрестные владения долями

собственности затрудняли осуществление операций М&А, если дру­гие корпоративные собственники не соглашались с такой операцией. Например, немецкая страховая компания Allianz многие годы исполь­зовала свой 21%-ный пакет в Dresdner Bank для того, чтобы блокиро­вать любые переговоры о слиянии с Deutsche Bank. Другим источни­ком неэффективности рынка из-за корпоративного контроля является высокий уровень концентрации долей собственности, что затрудняет объединение с какой-либо компанией без согласования с ведущими акционерами. Колин Майер (Colin Mayer) из Оксфордского универ­ситета обнаружил, что в большинстве континентальных стран самый крупный инвестор контролирует более 30% акций, а в Германии и Италии — более 50%. В США и Великобритании, напротив, эти циф­ры составляют 10 и 5% соответственно, что делает рынок контроля бо­лее эффективным¹.

Кроме того, следует упомянуть проблему неблагоприятного для проведения слияний архаичного законодательства. Например, фран­цузское законодательство изначально нацелено на поощрение долго­срочных инвестиций в акционерный капитал, позволяя меньшинству акционеров удваивать свою силу при голосовании, если они владеют акциями на протяжении более чем двух лет. При предложении купить Casino от компании Promodes покупаемая компания использовала этот закон для своей защиты.

Последние длительные сражения во французской банковской от­расли (BNP Societe Generale и Paribas) и во французском нефтяном секторе (Elf-Total-Petrofina) показали, насколько трудны враждеб­ные поглощения в Европе. По этим причинам многие операции М&А на протяжении последних лет должны были осуществляться только на взаимовыгодных условиях, что исключало ощущение ме­неджерами риска враждебных поглощений.

6.3.2. Новые тенденции в европейской панораме М&А

Выдающиеся примеры создания стоимости американской экономикой на протяжении последнего десятилетия вызвали интерес во всем мире. Они оказали значительное влияние на философию руководителей в Европе и отразились на европейском рынке М&А путем недавних попыток враждебных поглощений. Примером таких поглощений была изначально враждебная атака компанией Кгирр своих конкурентов

¹ «The price of friendliness: why Europe should learn to love takeover battles», Mergers & Acquisitions Magazine, Sept. 1998.

Thyssen. Тщательность, с которой было подготовлено это нападение (осо­бенно предварительная проработка вопросов финансирования), оказа­лась настолько глубокой, что Thyssen признала неизбежность этой сдел­ки и пошла на переговоры о слиянии. Некий банкир, посвященный в суть дела, говорил позднее, что сделка, которая в конце концов была заключена, была лучше для обеих сторон, чем изначальное предложе­ние Ктрр. Другие сделки, подобно операции Promodes-Casino во Фран­ции, пошли иным путем. Они начинались с дружественного подхода и затем, когда начальные попытки завязать дружбу были отвергнуты, раз­вивались уже по враждебному сценарию. Возможно, наиболее ярким примером такого подхода было сражение за контроль над Telecom Italia.

Таким же важным моментом, как перенос акцентов на стоимость для акционеров, является создание единого европейского рынка путем введения евро. Это помогло в значительной мере выровнять игровое поле для конкурентов и ужесточить конкурентную борьбу для всех участников. Потенциальные покупатели для компаний, имеющих низ­кие показатели, теперь могут появиться в любой точке Европы, в то время как раньше было более вероятно, что они будут ограничены внут­ренним рынком. Пример этому можно встретить в европейской стра­ховой отрасли. В этом примере интересно не только многообразие го­сударственной принадлежности фирм, вовлеченных в сделки, но также и тот факт, что одни слияния инициировали целую цепочку новых слияний по всей Европе. Например, когда компания В А ^(которая вла­дела рядом страховых компаний) сделала предложение о покупке Zurich Insurance, Assicurazitioni General (Италия) сделала предложение о заключении сделки Assurances Generates de France (AGF), и Sweden's Nordbanken также объявила о своих планах по поводу слияния. Хотя AGF была впоследствии спасена предложением от дружественного инвестора — Allianz (ФРГ), она явилась катализатором для запуска широко распространившегося процесса консолидации в Европе.

Другой важной переменой является и большее внимание европей­ских институциональных инвесторов к акционерному капиталу, и то, что они все чаще готовы принимать меры против руководства тех ком­паний, которые плохо работают. С другой стороны, сокращение объ­ема вмешательства государства в деятельность пенсионных фондов привело к возрастанию как информированности индивидуальных ин­весторов о показателях, связанных с акционерным капиталом, так и мощи крупных институциональных акционеров. Это еще более усили­лось благодаря созданию таких фондов, как Henries Lens Fund Management или UK Active Value, — фондов, которые нацелены на финансирование

компаний с низкими результатами деятельности, руководство кото­рых впоследствии вынуждено предпринимать шаги по реформирова­нию бизнеса. Показательными примерами вмешательства инвестиций UK Active Value могут служить вложения в Mirror Group (газеты) и в Bullough (мебель для офисов). В Швейцарии агрессивные инвести­ции в американском стиле практикует инвестор Martin Ebner.

Европейские правительства сейчас все больше соглашаются на воз­можность того, что «бриллианты из их корон» будут приобретены ино­странными компаниями. Одним из секторов, где можно наблюдать этот процесс, является сектор автомобилестроения, в котором Fiat и Peugeot объединили свои усилия для создания мини-фургонов, так же как это сделали VWu Ford. Более свежим примером является нападение фир­мы Olivetti на Telecom Italia, когда при выполнении некоторых усло­вий немецкие партнеры предпочли их местным конкурентам.

Если рассматривать эти вопросы на техническом уровне, резкое па­дение процентных ставок в Европе сделало для компаний гораздо бо­лее дешевым, чем когда-либо, заимствование средств, которые будут использоваться на поглощение. С этой точки зрения развитие рынка высокодоходных облигаций в Европе подлило масла в огонь М&А. Дополнительная поддержка пришла также со стороны инновационных разработок на рынке синдицированных кредитов, что прибавило гиб­кости в финансировании новых сделок. Например, заем для финан­сирования покупки компанией ICIхимического предприятия Unilever был структурирован так, что обязательства по долгу в случае неплатеже­способности заемщика в безакцептном порядке обращались на денеж­ные потоки поглощаемой фирмы. Эта операция была совершенно не­обычной для рынка синдицированных кредитов, который базируется на контрактных отношениях между заемщиком и заимодавцем, но до­полнительная гибкость, обеспеченная такой особенностью, облегчила финансирование сделки¹. Те, кому не нравится идея левериджа, все­гда могут финансировать операции по покупке компаний за счет ак­ционерного капитала. Тем более что впечатляющее оживление евро­пейских рынков акционерного капитала с августа 1998 г. обеспечило европейским корпорациям достаточно средств для покупок.