Анализ капитала предприятия

Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала

Оптимизация структуры капитала по крите­рию максимизации уровня финансовой рен­табельности

Оптимизация структуры капитала по крите­рию минимизации его стоимости

Оптимизация структуры капитала по крите­рию минимизации уровня финансовых рисков

формирование показателя целевой структу­ры капитала

Рисунок 7.5. Содержание основных этапов процесса оптими­зации структуры капитала предприятия.

На Второй стадии анализа рассматривается система коэффи­циентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая струк­турой его капитала. В процессе проведения такого анализа рассчи­тываются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:

а) коэффициент автономии. Он позволяет определить в какой степени используемые предприятием активы сформированы за счет собственного капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в об­шей их сумме;

б) коэффициент финансового левериджа (коэффициент финан­сирования). Он позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала;

в) коэффициент долгосрочной финансовой независимости. Он характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного за­емного капитала к общей сумме используемого предприятием капи­тала и позволяет, выявить финансовый потенциал предстоящего раз­вития предприятия;

Раздел III.

капиталом

г) коэффициент соотношения долго- у краткосрочной задол­женности. Он позволяет определить сумму привлечении долгосроч­ных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного за­емного капитала, т.е. характеризует политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств.

Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оце­нить степень стабильности его финансового развития и уровень фи­нансовых рисков, генерирующих угрозу его банкротства.

На третьей стадии анализа оценивается эффективность ис­пользования капитала в целом и отдельных его элементов. В процес­се проведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в динамике следующие основные показатели:

а) период оборота капитала. Он характеризует число дней, в течение которых осуществляется один оборот собственных и заем­ных средств, а также капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала, тем выше при прочих равных условиях эффективность его использования на предприятии, так как каждый оборот капитала ге­нерирует определенную дополнительную сумму прибыли;

б) коэффициент рентабельности Всего используемого капи­тала. По своему численному значению он соответствует коэффици­енту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует уровень экономической рентабельности;

в) коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабельности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала;

г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует объем реализации продукции, приходящейся на единицу капитала, т.е. в опре­деленной мере служит измерителем эффективности операционной деятельности предприятия;

д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает ка­кой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в ка­питале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.

2. Оценка основных факторов, определяющих формирова­ние структуры капитала.Практика показывает, что не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заем­ного капитала не только для однотипных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков. Вместе с тем, сущест­вует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позво­ляет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования'на каждом конкретном предприятии. Основными из этих факторов являются:

• Отраслевые особенности операционной деятельности пред­приятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондо­емкости производства продукции в силу высокой доли внеоборот­ных активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вы­нуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особеннос­тей определяет различную продолжительность операционного цик­ла. Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использован предприяти­ем заемный капитал.

• Стадия жизненного цикла предприятия.Растущие предпри­ятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и име­ющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предпри­ятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на предприятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых рисков более высокий, что учитывается их кредиторами). В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.

• Конъюнктура товарного рынка.Чем стабильней конъюнкту­ра этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию предприятия, тем выше и безопасней становится использование за­емного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъ­юнктуры и сокращения объема реализации продукции использова­ние заемного капитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск потери платежеспособности; в этих условиях необходимо опе­ративно снижать коэффициент финансового левериджа за счет умень­шения объема использования заемного капитала.

• Конъюнктура финансового рынка.В зависимости от состоя­ния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемно­го капитала. При существенном возрастании этой стоимости диффе­ренциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения (при котором использование заемного капитала приведет к резкому снижению уровня финансовой рентабельности, а в ряде слу­чаев — и к убыточной операционной деятельности). В свою очередь, при существенном снижении этой стоимости резко снижается эф­фективность использования долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями не оговорена соответствующая корректиров­ка ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников — при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

• Уровень рентабельности операционной деятельности.При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал часто остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетво­рять дополнительную потребность в капитале за счет более высоко­го уровня капитализации полученной прибыли. В этом случае соб­ственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес ис­пользования заемных средств.

• Коэффициент операционного левериджа.Рост прибыли пред­приятия обеспечивается совместным проявлением эффекта опера­ционного и финансового левериджа. Поэтому предприятия с расту­щим объемом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее производства низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо большей степени (при прочих равных ус­ловиях) увеличивать коэффициент финансового левериджа, т.е. ис­пользовать большую долю заемных средств в общей сумме капитала.

• Отношение кредиторов к предприятию.Как правило, кре­диторы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствует­ся своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оцен­ки собственной кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, несмотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кре­диторы могут руководствоваться и иными критериями, которые фор­мируют негативный его имидж, а соответственно снижают и его кре­дитный рейтинг. Это оказывает соответствующее отрицательное влияние на возможность привлечения предприятием заемного капи­тала, снижает его финансовую гибкость, т.е. возможность оперативно формировать капитал за счет внешних источников.

• Уровень налогообложения прибыли.В условиях низких ста­вок налога на прибыль или использования предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заемного ка­питала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это свя­зано с тем, что эффект налогового корректора при использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтитель­ным является формирование капитала из внешних источников за счет эмиссии акций (привлечения дополнительного паевого капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли суще­ственно повышается эффективность привлечения заемного капитала.

• финансовый менталитет собственников и менеджеров пред­приятия.Неприятие высоких уровней рисков формирует консерва­тивный подход собственников и менеджеров к финансированию раз­вития предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на вобст-венный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует аг­рессивный подход к финансированию развития предприятия, при кото­ром заемный капитал используется в максимально возможном размере.

• Уровень концентрации собственного капитала.Для того, что­бы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объем паевого вклада), владельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный соб­ственный капитал из внешних источников, даже несмотря на благо­приятные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового кон­троля за управлением предприятием в этом случае является критерием формирования дополнительного капитала за счет заемных средств.

С учетом этих факторов управление структурой капитала на пред­приятии сводится к двум основным направлениям — 1) установле­нию оптимальных для данного предприятия пропорций использова­ния собственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на предприятие необходимых видов и объемов капитала для дости­жения расчетных показателей его структуры.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию макси­мизации уровня финансовой рентабельности.Для проведения та­ких оптимизационных расчетов используется механизм финансово­го левериджа. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:

Пример: Располагая собственным капиталом В 60 тыс. усл. ден. един, предприятие решило существенно увеличить объем своей хозяйственной деятельности за счет привлечения заемного капитала.

Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по оплате процента за кредит) составляет 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финан­сового левериджа приведены в табл. 7.2.

Как видно из данных расчетной таблицы наивысший коэффициент финансовой рентабельности достигается при коэффициенте финансового левериджа 1,0, что определя­ет соотношение заемного и собственного капитала В про­порции 50% : 50%.

Раздел III.Управление капиталом

Приведенные данные показывают также, что эффект финансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем Ва­рианте при соотношении заемного и собственного капи­тала в пропорции 67% : 33% (в этом случае дифференциал финансового левериджа равен нулю, вследствие чего исполь­зование заемного капитала эффекта не дает).

И наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с отрицательным значением эффекта финансового левериджа, когда из-за отрицательной величины его дифференциала коэффициент финансовой рентабельности снижается В процессе использования заемного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных расчетов с ис­пользованием механизма финансового левериджа позволяет опре­делить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максими­зацию уровня финансовой рентабельности.

4. Оптимизацияструктуры капитала по критерию миними­зацииего стоимости.Процесс этой оптимизации основан на пред­варительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариант­ных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим про­цесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следую­щем примере:

Пример: Для осуществления хозяйственной дея­тельности на первоначальном этапе предприятию необхо­димо сформировать активы (а соответственно привлечь необходимый капитал) в сумме 100 тыс. усл. ден. един. Пред­приятие организуется в форме акционерного общества открытого типа. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% акции могут быть проданы на сум­му 25 тыс. усл. ден. единиц. Дальнейшее увеличение объема продажи акций потребует увеличения размера предполага­емых выплат дивидендов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо опре­делить при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная его стоимость. Расчеты этого показателя при различных значениях структуры ка­питала приведены в табл. 7.3.

Как видно из приведенных данных минимальная сред­невзвешенная стоимость капитала достигается при соот­ношении собственного и заемного капитала в пропорции 50% : 50%. Такая структура капитала позволяет максими­зировать реальную рыночную стоимость предприятия (при прочих равных условиях).

3	Уровень предполагаемых дивидендных выплат, %	7,0	7,2	7,5	8,0	8,5	9.0	9,5	10.0
4	Уровень ставки процента за кредит с учетом премии за риск, %	11,0	10,5	10,0	9,5	9,0	8,5	8,0	._
5	Ставка налога на прибыль, в десятич ной дроби	0.3	0,3	0,3	0.3	0,3 0.3	0,3	с.з
6	Налоговый корректор 1.0~гр.5	0,7	0,7	0,7	0,7	0,7	0,7	0.7	0.7

(окончание таблицы 9.3.) !

А		В	Г		Д	Е		Ж				И	К
7	Уровень ставки процента за кредит
	с учетом налогового корректора
	гр. 4 х гр. 6	7,70	7,35	7,	00	6,65	6	30	5.	95	5,	60	—
8	Стоимость составных элементов
	капитала, %:
	а) собственной части капитала
	гр. 2а х гр. 3	1 0
	100	I, О	2,2	О,	и	4,0	ь,	1	6,	о	' •	6	10.0
	б) заемной части капитала
	гр. 26 х гр. 7	г п
	100	0,0	Ь, 1	4,	2	3,3	2,	5	1,	8	1,	1	■
9	Средневзвешенная стоимость
	капитала, % гр: 8а*гр.2а + гр.8бхгр. 26
	100	4,80	_______	3,	72	3,65	4,	06	4,	95	6,	30	10,0

ИЛ. Бланк

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимиза­ции уровня финансовых рисков.Этот метод оптимизации структуры капитала связан с процессом дифференцированного выбора источ­ников финансирования различных составных частей активов пред­приятия. В этих целях все активы предприятия подразделяются на та­кие три группы:

а) Внеоборотные активы.

б) Постоянная часть оборотных активов. Она представляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не связана с формированием запасов сезонного хранения, досроч­ного завоза и целевого назначения. Иными словами, она рассматрива­ется как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности.

в) Переменная часть оборотных активов. Она представляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходи­мостью формирования в отдельные периоды деятельности предприя­тия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и це­левого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них.

Существуют три принципиальных подхода кфинансированию различных групп активов предприятия (рис. 7.6).

Переменная часть оборотных активов	.....	кзк		КЗК		КЗК
Постоянная часть оборотных активов		дзк+ск		дзк+ск		дзк+ск
Внеоборотные активы

Условные обозначения: КЗК — краткосрочный заемный капитал; ДЗК — долгосрочный заемный капитал; СК — собственный капитал

Рисунок 7.6. Принципиальные подходы к финансированию активов предприятия.

Раздел III.Управление капиталом

В зависимости от своего отношения к финансовым рискам собст­венники или менеджеры предприятия избирают один из рассмотрен­ных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современ­ном этапе долгосрочные займы и ссуды предприятиям практически не предоставляются, избранная модель финансирования активов бу­дет представлять соотношение собственного и заемного (краткосроч­ного) капитала, т.е. оптимизировать его структуру с этих позиций.

Пример: Необходимо минимизировать структуру ка­питала предприятия по критерию минимизации уровня фи­нансовых рисков при следующих исходных данных:

— планируемая среднегодовая стоимость внеоборотных активов: 120 тыс. усл. ден. един.:

— из общей стоимости оборотных активов постоянная их часть: 80 тыс. усл. ден. един.;

— максимальная дополнительная потребность в оборот­ных активах в период сезонности производства (6 мес.) — 100 тыс. усл. ден. един.

Исходя из этих данных определяем, что при консер­вативном подходе к финансированию активов собственный капитал должен составлять:

100 120 + 80+ — = 250 тыс. усл. ден. ед.;

заемный капитал должен составлять:

100 _гп

—— = 50 тыс. усл. ден. ед.;

Соответственно среднегодовая структура капита­ла, минимизирующая уровень финансовых рисков, будет со­ставлять: 250

собственный капитал — -т = 83%;

Заемный капитал

50 300

300 = 17%.

6. формирование показателяцелевой структурыкапитала.

Предельные границы максимально рентабельной и минимально рис­кованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений на плановый период. В процессе этого вы­бора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие индивидуальные особенности деятельности данного предприятия.

Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, поз­воляет сформировать на предстоящий период показатель „целевой структуры капитала", в соответствии с которым будет осуществляться последующее его формирование на предприятии путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.

Глава10.