Развитие трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в современных условиях

Актуальность разработки моделей трансмиссионного механизма монетарной политики определяется существующими задачами регулирования экономики. Проблема трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в содержательном плане является составной частью одной из наиболее фундаментальных проблем экономической теории, которая обозначается термином «нейтральность денег» и проходит красной нитью сквозь всю историю развития экономической мысли, сохраняя свою актуальность по настоящее время. Ее практическая значимость обусловлена тем, что от ответа на этот вопрос зависят концептуальные подходы к формированию того или иного типа денежно-кредитной политики в рамках макроэкономического регулирования. Результаты анализа особенностей денежной трансмиссии могут быть положены в основу разработки системы мер в сфере монетарной и валютной политики, а также финансовых программ государственного макроэкономического регулирования.

До настоящего времени не сформировалось единого мнения относительно того, как денежно-кредитная политика воздействует на экономику. Различные исследователи неодинаково оценивают одни и те же каналы, через которые денежная политика воздействует на экономику. Кроме того и различие экономических условий накладывает отпечаток на дифференциацию моделей трансмиссионного механизма и в экономически развитых странах, и в странах с переходной экономикой. Теория и практика трансмиссионного механизма регулирования экономики находятся в постоянном развитии, трансформируясь по мере того, как происходят экономические реформы и перемены в странах с переходной экономикой.

Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики представляет собой каналы ее влияния на организацию и функционирование экономики. Эти каналы охватывают процесс от принятия решений денежными властями до конкретного механизма воздействия денежных шоков на реальный сектор экономики с учетом обратных связей, т.е. реакции денежных властей на изменение ситуации в экономике после реализации мер в области денежно-кредитной политики. Структура передаточного механизма состоит из цепочек макроэкономических переменных, передающих изменения в денежно-кредитной политике, и зависит от конкретных условий, особенностей поведения экономических субъектов, структуры финансовой системы страны и методов денежно-кредитной политики. Существуют теоретические разногласия между кейнсианцами и монетаристами относительно передаточного механизма денежно-кредитной политики.

Кейнсианский передаточный механизм денежно-кредитной политики можно представить следующим образом.

« Изменение денежно-кредитной политики – изменение резервов коммерческих банков – изменение денежного предложения – изменение процентной ставки – изменение инвестиций – изменение номинального ВНП».

Монетаристы видят в денежном предложении единственный важнейший фактор, определяющий уровень производства, занятости и цен. Монетаристский передаточный механизм денежно-кредитной политики выглядит следующим образом: «изменение денежно-кредитной политики – изменение резервов коммерческих банков – изменение денежного предложения – изменение совокупного спроса – изменение номинального ВНП».

Помимо дискуссий вокруг целей и задач денежно-кредитной политики, механизма реализации, под особым вниманием находится вопрос о воздействии денежно-кредитной политики на национальную экономику. В начале 2000-х годов поиском ответа на него задалось большинство развитых стран мира. Конечно, данная проблема интересовала умы ученых и в более ранние периоды.

Попытка систематизировать высказывания на понятие трансмиссионного механизма была проделана в работе В.К.Крылова. По его мнению, если основоположники количественной теории денег были сторонниками прямого воздействия массы денег на цены и другие экономические переменные, то, начиная с XIX в., получила распространение концепция косвенного механизма (Г.Торнтон, Д.Риккардо, Викселль, а затем Дж.М.Кейнс), в соответствии с которой данное воздействие опосредуется ставкой процента, которая влияет на совокупные расходы (прежде всего инвестиционные) и соответственно на объем производства.

В настоящее время в экономической литературе господствует подход к анализу влияния шоков денежной политики на реальный сектор экономики и, соответственно, каналы денежной трансмиссии в краткосрочном периоде на основе так называемого «подхода векторных авторегрессий», предложенный Симсом в 1970-х годах.

Существует огромное количество современных зарубежных исследований по различным аспектам трансмиссионного механизма монетарной политики. Можно подчеркнуть существенный вклад таких авторов, как Ф.Мишкин, Б.Бернанке, М.Гертлер, С.Цечетти, Б.Фридмен, Дж.Стиглиц, в разработку теоретических и методологических аспектов анализа трансмиссионного механизма.

Наиболее точное понятие, отражающее суть трансмиссионного механизма дано в работе С.Р.Моисеева. Он считает, что в настоящее время трансмиссия денежно-кредитной политики определяется как механизм, посредством которого применение инструментов Центрального банка влияет на экономику в целом и инфляцию в частности.

Структура трансмиссионного механизма состоит из каналов, которые представляют собой своеобразные цепочки макроэкономических переменных, по которым передается импульс изменений, генерируемый денежными властями посредством инструментов ДКП.

Согласно традиционной точке зрения, называемой «денежный взгляд», ЦБ манипулирует краткосрочной процентной ставкой с тем, чтобы повлиять на более значимые переменные — валютный курс и долгосрочную процентную ставку. В противоположность «денежному взгляду» возник «кредитный взгляд» на трансмиссионный механизм. Его внимание сосредоточено на фрикциях, а именно: информационных несовершенствах рынка и издержках заключения контрактов. Ключевым моментом «кредитного взгляда» является то, что ЦБ влияет не только на процентные ставки, но и на размер премии за внешнее финансирование, которую заемщику приходится уплачивать в дополнение к исходной процентной ставке.

В начале 2000-х годов возник третий взгляд на трансмиссию, который можно обозначить как «взгляд со стороны предложения». В центре его внимания находится предложение факторов производствах.

Импульс изменений, передаваемых экономике ДКП, проходит три фазы развития. На первой фазе инструмент ЦБ оказывает эффект на рыночные процентные ставки и валютный курс. Во второй фазе происходит коррекция цен на финансовые активы, которая сказывается на расходах домохозяйств и фирм. Изменения, произошедшие в реальном секторе, возвращаются к финансовой системе через изменения в структуре баланса заемщика. Начинается второй раунд коррекции рыночных процентных ставок. Наконец, в течение третьей фазы наблюдается макроэкономическая адаптация: изменение темпов экономического роста и безработицы, что индуцирует пересчет цен и заработной платы. Национальное хозяйство переходит к новому экономическому равновесию. Можно выделить несколько схем, по которым во второй фазе трансмиссии импульс денежно-кредитных изменений влияет на совокупный спрос. Эти схемы и представляют собой каналы трансмиссионного механизма. Таких каналов в экономической теории выделяется несколько.

Канал процентной ставки традиционно считается главным каналом трансмиссионного механизма. Большинство макроэкономических моделей ДКП описывает влияние ЦБ на экономику через регулирование процентных ставок. Исходная идея канала процентной ставки достаточно проста. При данном уровне жесткости цен увеличение номинальной процентной ставки ведет к росту реальной ставки и издержек привлечения финансовых ресурсов. Удорожание ресурсов, в свою очередь, сказывается сокращением потребления и инвестиций.

Канал благосостояния впервые описывается в гипотезе в процессе жизненного цикла, разработанной Франко Модильяни и Альбертом Эндо. Благосостояние домохозяйств в гипотезе выступает главной детерминантой потребительских расходов. В связи с тем, что изменение процентной ставки оказывает влияние на ценность долгосрочных финансовых активов, в которых размещаются сбережения, ее рост ведет к снижению благосостояния и падению потребления.

В широком канале кредитования, или балансовом канале, также присутствуют финансовые активы, но в отличие от предыдущего канала здесь они играют главную роль. В модели, разработанной Бенжамином Бернэнком и Марком Гетлером, активы служат обеспечением кредитов, выдаваемых как фирмам, так и домохозяйствам. Если кредитный рынок лишен недостатков, снижение ценности обеспечения никак не сказывается на инвестиционных решениях. Однако при наличии информационных и агентских издержек падение цен на финансовые активы ведет к росту процентной премии, выплачиваемой заемщиками за внешнее финансирование, что, в свою очередь, провоцирует снижение объема потребления и инвестиций. Нередко балансовый канал называют каналом финансового акселератора.

В узком канале кредитования, или канале издержек привлечения капитала, основное место занимает банковское кредитование. Суть заключается в том, что Центральный банк, уменьшая объем резервов, находящихся в распоряжении коммерческих банков, тем самым вынуждает их сократить предложение кредитов. Фирмам и домохозяйствам, в значительной степени зависящим от банковских кредитов и не имеющим им альтернатив, ничего не остается, как урезать свои расходы.

Канал валютного курса является ключевым элементом моделей денежно-кредитной политики в открытой экономике. В его работе задействован непокрытый паритет процентных ставок. Поднимая внутреннюю процентную ставку по отношению к иностранной, Центральный банк провоцирует рост форвардного валютного курса. Укрепление местной валюты неизбежно приводит к сокращению чистого экспорта и совокупного спроса. В некоторых странах, где национальное хозяйство во многом является самодостаточным и его модель близка к закрытой экономике, канал валютного курса зачастую не принимается во внимание.

Монетаристский канал был предложен современным апологетом монетаризма Аланом Мелтцером в 1995 г. Он является монетаристским в том понимании, что им описывается прямой эффект, оказываемый денежным предложением на цены активов. Согласно Мелтцеру, из-за того, что портфельные активы не выступают совершенными субинститутами, применение инструментов денежно-кредитной политики ведет к корректировке структуры накопленных активов и относительных цен на них, что в конечном счете затрагивает реальный сектор экономики.

Кроме перечисленных каналов, каждый центральный банк разработал свои собственные специфические каналы, учитывающие национальные особенности экономики.

Очевидно, что в условиях финансовой глобализации меняются каналы воздействия центрального банка на реальный сектор, в частности теряет свою значимость кредитный канал, играющий значительную роль в механизме денежной трансмиссии Беларуси.

Как известно, выбор режима монетарного таргетирования непосредственно связан с присутствием в экономике и эффективностью работы основных каналов механизма денежной трансмиссии. Центральные банки различных стран традиционно проводят исследования трансмиссионного механизма денежно–кредитной политики с учетом конкретных особенностей своих стран и на основе таких исследований разрабатывают модели, которые затем используют в качестве инструмента для краткосрочного прогнозирования. Также модели трансмиссионного механизма используются для оценки последствий политики, проводимой в настоящее время центральным банком, и для выработки основных положений денежно–кредитной политики на краткосрочную и среднесрочную перспективу.

Еще в 2005 г. в Республике Беларусь научным коллективом из специалистов Института экономики НАН Беларуси и Национального банка Республики Беларусь с помощью моделей векторной авторегрессии был проведен эмпирический анализ трансмиссионного механизма денежно–кредитной политики в национальной экономике на основе помесячных статистических данных. В настоящее время эмпирический анализ денежной трансмиссии является одним из основных направлений развития научных исследований по вопросам деятельности национального банка и банковского сектора Республики Беларусь, а VAR–модели трансмиссионного механизма денежно–кредитной политики используются Национальным банком для анализа ипроектирования денежно–кредитной политики. Данной тематикой занимаются такие белорусские ученые и известные экономисты как Каллаур П.В., Комков В.Н., Черноокий В.А., Криворотов Д.В., Абакумова Ю.Г., Крук Д.Э. и др.

Проведенные авторами эмпирические анализы на основе актуальных отчетных данных белорусской экономики за период 1996–2011 гг. подтвердил выявленное ранее во многих работах статистически значимое влияние денежного предложения на инфляцию. Однако, анализ денежной трансмиссии в рамках отдельных каналов не позволил выявить и статистически обосновать зависимость темпов инфляции от управляющих воздействий в рамках кредитного и процентного каналов. Так, в рамках проведенного исследования процентного канала трансмиссионного механизма в белорусской экономике, также как и в более ранних исследованиях, не находит подтверждения статистически значимая зависимость темпов инфляции от изменения реальных ставок. В тоже время исследование показало, что статистически значимыми являются отклики ИПЦ на реализуемую денежно–кредитную политику в рамках курсового (валютного) канала.

Предполагается, что для полного внедрения и аналитического освоения стратегии инфляционного таргетирования требуется не менее 3 лет. Очевидно, что здесь мы столкнулись с тем, что основные параметры моделей отражают логику предыдущей стратегии Национального банка, состоящую в режиме скользящей привязки обменного курса национальной валюты, что свидетельствует о начальном этапе перехода к стратегии инфляционного таргетирования и недостаточности наблюдений в сопоставимых с режимом таргетирования инфляции условиях, а также неустранении некоторых ключевых для внедрения указанного режима проблем.

Наши рекомендации