Внутренняя норма доходности в оценке проекта

Предыдущий анализ инвестиционного проекта в 5000 долл. показал, что его доходность выше 10%. Можно утверждать, что если приведенная стоимость потоков денежных средств проекта превышает размер инвести­ций, то доходность этого проекта выше ставки дисконтирования, которая была использована в вычислениях.

Однако мы не знаем фактическую доходность проекта. Это очень важный вопрос, и потребуются дальнейшие вычисления, чтобы на него ответить.

К сожалению, математических способов и приемов, приводящих прямо к готовому ответу, не существует. Вместо этого нам придется провести целую серию расчетов, меняя при этом процентную ставку (которая слу­жит ставкой дисконтирования. — Прим. научн. ред.), и постепенно при­ближаться к ответу.

Намеченный вкратце подход представлен на рис. 16.6. При первом вычис­лении, как вы помните, мы получили чистую приведенную стоимость проекта, равную 309 долл., что позволило утверждать, что доходность проекта выше 10%. Вторая серия расчетов была проведена при ставке дис­контирования 11%. В этом случае оказалось, что приведенная стоимость потоков денежных средств проекта составляет 5216 долл., из чего следует, что чистая приведенная стоимость проекта равна 216 долл. Можно сделать вывод, что доходность проекта выше 11%.

В части Б на схеме показаны те же самые вычисления для диапазона ставок дисконтирования от 10 до 15% (они перечисляются в колонке 1). В колонке 2 указываются соответствующие им приведенные стоимости, а именно: 5309, 5216, 5126 долл. и т. д. Обратите внимание: чем выше ставка дисконтирования, по которой проводились вычисления, тем ниже величина приведенной стоимости потоков денежных средств проекта. В третьей колонке указаны первоначальные инвестиции, которые остаются постоянными, — 5000 долл. В четвертой колонке показана чистая приве­денная стоимость проекта, т. е. разница между приведенной стоимостью его потоков денежных средств и первоначальными инвестициями.

При ставке дисконтирования 10% чистая приведенная стоимость про­екта составляет + 309 долл., при 11% — + 216. Опускаясь по четвертой колонке вниз, видим, что чистая приведенная стоимость остается положи­тельной величиной до 13%, а затем (при 14%) уходит "в минус". При 15% "минус", естественно, становится еще большим. Из этого можно сделать вывод, что фактическая доходность рассматриваемого проекта находится в диапазоне от 13 до 14%. Приблизительно при ставке дисконтирования в 13,5% мы получим значение чистой приведенной стоимости проекта, поч­ти равное нулю.

Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 261

Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

Таким образом, доходность рассматриваемого инвестиционного проек­та равна 13,5%. Она называется внутренней нормой доходности,или ВНД(internal rate of return, IRR).

Внутренняя норма доходности — это ставка, при которой приведенная стоимость потоков будущих денежных средств от проекта точно равна первоначальным инвестициям*.

ИТОГИ

Метод оценки инвестиционного проекта, который мы только что рассмот­рели, называется дисконтированием потока денежных средств (ДПДС)

(рис. 16.7). Для того чтобы применить этот подход для любого потока де­нежных средств, положительного или отрицательного, необходима точная привязка этого потока к определенному времени. Ниже указываются две разновидности этого подхода.

Метод чистой приведенной стоимости (ЧПС):

• выбрать требуемую процентную ставку (см. ниже);

• применить эту ставку для дисконтирования будущих потоков денеж­
ных средств, а затем определить чистую приведенную стоимость;

• если значение чистой приведенной стоимости положительно, проект
принимается для реализации, если отрицательно, отвергается.

Метод внутренней нормы доходности (ВНД)

• определить ставку дисконтирования, при которой чистая приведенная
стоимость проекта равна нулю;

• если полученное значение доходности удовлетворяет требованиям,
предъявляемым компанией к инвестиционным проектам, проект при­
нимается, если нет, проект отклоняется.

В этой главе мы занимались математическим инструментарием дискон­тирования потоков денежных средств, которые каким-то образом уже оп­ределены.

В реальной жизни это, правда, самая легкая часть оценки проекта, так как требуется гораздо больше усилий и профессиональной подготовки, чтобы действительно определить ожидаемые значения потоков денежных средств от проекта. Да и сами приведенные выше вычисления менеджеры теперь не делают: существуют специальные компьютерные программы, позволяющие выполнять такие рутинные операции автоматически. Одна­ко, конечно, менеджер должен понимать всю последовательность вычис-

* Эту ставку иногда называют также "внутренней нормой окупаемости", «внутренней рентабельностью проекта». — Прим. научн. ред.

Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 263

Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

лений, иначе он не сможет правильно сформулировать задачу или оценить полученные результаты и принять на их основе обоснованные решения. Чтобы эти решения были действительно обоснованными, имеющиеся в настоящее время программы также вычисляют множество промежуточных показателей и их соотношений, которые позволяют видеть разные аспекты рассматриваемого проекта.

На рис. 16.7 дается общая схема исходных данных, которые требуются для анализа инвестиционного проекта и принятия по нему решения. Основные исходные данные можно свести в следующие группы:

· инвестиционные расходы;

· поступления в годовом исчислении;

· срок реализации проекта;

· доходность.

Ниже приводится описание каждой группы исходных данных. Наиболь­шие сложности менеджера ожидают со второй группой — "Поступления в годовом исчислении", для которой труднее всего получить реалистические исходные данные, так как правил для этого не существует. В данном слу­чае приходится полагаться на здравый смысл и профессиональное мастер­ство менеджеров и бизнесменов.

Обычно для проверки достоверности исходных данных испытывают их чувствительность, т. е. рассматривают колебания получаемых результатов от небольших изменений исходных данных. Кроме того, у действующих менеджеров накапливается практический опыт оценки, они могут отсле­живать точность прошлых оценок и отбирать подходы, которые в наи­большей степени оказались эффективными для этой работы.

Глава 17

Добавленная стоимость

Акционерного капитала

Введение ♦ Описание концепции ♦

Предпосылки к оценке стоимости компании ♦

Подход к оценке ♦ Стоимость акционерного

капитала ♦ Ставка дисконтирования ♦

Стоимость завершающего потока денежных

средств ♦ Полная модель

Капитал, если говорить о его текущей стоимости,

это просто дисконтированный будущий доход, или,

другими словами, капитализированный доход.

|Ирвинг Фишер (1867 — 1947)

часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

ВВЕДЕНИЕ

В

гл. 12 рассмотрены различные коэффициенты, связанные с рынком капитала, и традиционные подходы к оценке результативности компании и ее стоимости. Специалисты пользуются ими уже на протяжении многих лет, так как они достаточно эффективны. Однако в настоящее время все больше специалистов убеждаются, что этих прие­мов не хватает и необходимо расширить арсенал аналитических инстру­ментов, при помощи которых они могли бы более точно оценивать си­туацию.

Недостаточность традиционных подходов вызывается действием мно­жества факторов, из которых в первую очередь выделим нарастающую конкуренцию в мировых масштабах, глобальные экономические спады и сложность финансовых инструментов, которыми теперь пользуются участники рынка. Эти, а также другие факторы все настойчивее требуют новых подходов к оценке. И нельзя сказать, что эти пожелания остались неуслышанными: в этой области были проведены исследования и появи­лись очень интересные новинки.

Среди них выделяется подход на основе "добавленной стоимости ак­ционерногокапитала", или ДСАК* (shareholder value added, SVA), хотя встречаются подходы и на основе "экономической добавленной стоимо­сти", или ЭДС (economic value added, EVA), и "добавленной рыночной стоимости", или ДРС (market value added, MVA).

В основе всех этих родственных подходов лежит единый принцип: оценка компании осуществляется в первую очередь на основе не бухгал­терских правил, а экономического подхода и нацелена в будущее компа­нии, а не в ее прошлое.

Одна из самых больших проблем, с которой сталкиваются специалисты в оценке компании в соответствии с бухгалтерскими подходами, — все расчеты в этом случае делаются на основе первоначальных цен, т. е. тех цен, по которым тот или иной актив был когда-то приобретен. Кроме того, свой вклад в оценку при чисто бухгалтерском подходе вносят и раз­личные варианты учетной политики. Часто к тому же бухгалтерский подход больше ориентирован на аудиторские цели, а не на оценку эффек­тивности и стоимости компании.

* Одним из сторонников и авторов подхода, который рассматривается в этой главе, является доктор Альфред Раппапорт (автор книги "Создание стоимости акционерного капитала"). Идеи этой работы нашли широкое отражение в материале данной главы.

Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА ' 267

Существуют и другие аспекты бизнеса, которых традиционные подходы к оценке напрямую не касаются. Это прежде всего измерение рисков и будущие инвестиции. Нет никаких сомнений, что подход на основе добав­ленной стоимости акционерного капитала более универсален и более обоснован для принятия управленческих решений, чем любой другой, ко­торый использовался в прошлом.

ОПИСАНИЕ КОНЦЕПЦИИ

С экономической точки зрения стоимость определяется будущими пото­ками денежных средств, а не прошлой прибылью или данными баланса. Деньги вкладываются сегодня только для того, чтобы получить их завтра в еще большем количестве. Будущие потоки денежных средств должны полностью погасить первоначальные инвестиции, а также затраты на капитал из разных источников, использованный на период реализации ин­вестиционного проекта. Подход, в основе которого лежит поток денежных средств, используется для оценки проектов уже в течение многих лет (см. гл. 16).

Допустим, что мы имеем дело с планированием инвестиций в 1 млн. долл. для приобретения оборудования. Затем мы должны оценить все поступле­ния и издержки, связанные с реализацией этого проекта. Оценим притоки денежных средств от использования этого оборудования. Одновременно оценим потоки денежных средств, возникающие от оборотного капитала и других элементов. Затем будем дисконтировать оцененные потоки денеж­ных средств, пересчитывая их на один момент времени и рассчитывая чистую приведенную стоимость. Эта величина рассматривается как фи­нансовая оценка стоимости инвестиций.

Подход на основе добавленной стоимости акционерного капитала озна­чает использование аналогичного инструментария для оценки операций компании в целом либо какой-то части.

Однако при этом в оценке компании учитываются следующие особен­ности:

1. Поступления от компании в целом нельзя столь же "аккуратно упако­
вать", как поступления от отдельного вида оборудования, так как раз­
личные элементы компании участвуют в разных операциях и генери­
руют отдельные потоки денежных средств.

2. В оценке инвестиций в оборудование обычно не возникает осложнений
с определением срока реализации проекта, чего нельзя сказать о ком­
пании в целом.

Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

3. В рассмотренном выше методе оценки инвестиционного проекта при­
меняется очень прагматичный и конкретный подход к выбору ставки
дисконтирования. Однако какие фактор и ставку дисконтирования
нужно применять к потокам денежных средств от компании в целом?
Это важный вопрос, так как от ответа на него серьезно зависит вывод
об оценке компании.

4. Компании могут финансироваться различными способами. На практике
встречаются самые разные комбинации акционерного и заемного капи­
талов. Каким образом в процессе оценки следует учитывать такое раз­
нообразие?

Все эти особенности рассмотрены ниже. Для этого воспользуемся показа­телями компании SVA Sample Company Inc., при помощи которых проил­люстрируем все сказанное (рис. 17.1).

Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 269

Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

Функционирующие активы

Расположим статьи баланса по-другому, чтобы выделить функционирую­щие активы (operating assets), т. е. те активы, на которых, собственно го­воря, и строится весь бизнес*. Это показано в части А на рис. 17.2. Выделим три составляющие:

1) основные средства 2500 долл.

2) оборотные активы 7500 долл.

3) краткосрочные обязательства 3250 долл.**

Оборотные активы и краткосрочные обязательства в определенной мере компенсируют друг друга, и в итоге мы получаем нетто-оборотный ка­питал (НОК)(net working capital, NWC) в размере 4250 долл. Соответст­венно теперь функционирующие активы выглядят так:

1) основные средства 2500 долл.

2) нетто-оборотный капитал 4250 долл.

Будем предполагать, что все статьи баланса, входящие в эти позиции, бу­дут также изменяться спонтанно вслед за изменениями объема продаж.

Такое допущение вполне обоснованно для статей, входящих в группу "Нетто-оборотный капитал". Так, существует прямая линейная зависи­мость между дебиторской задолженностью и объемом реализации. Почти то же самое наблюдается и в отношении товарно-материальных запасов, хотя в данном случае говорить о прямой зависимости не приходится. Если перейти к подразделу баланса "Обязательства", то здесь также существует практически линейная зависимость между кредиторской задолженностью и объемами реализации. Таким образом, три перечисленные статьи оказы­вают большое влияние на величину нетто-оборотного капитала.

Если говорить о статье "Денежные средства", то в этом случае сле­дует проводить различие между базовой величиной средств, требую­щихся для текущей деятельности, и дополнительными суммами, выде­ляемыми для других целей***. В суммарных активах базовые денежные

* Подфункционирующими активами понимают те группы активов, которые не просто используются в данном бизнесе, но и будут определять его результаты в будущем. Это выделение — удобный прием для планирования будущих потоков денежных средств. Иначе говоря, в компании могут существовать и другие группы активов, которые не будут приниматься во внимание при составлении прогноза. — Прим. научн. ред.

** Внимательные читатели уже, конечно, заметили, что здесь в краткосрочные обязательства не включены краткосрочные займы. Эти займы здесь трактуются как часть финансирования бизнеса. Причины, по которым это делается, будут рассмотрены чуть ниже.

*** Например, высоколиквидные краткосрочные ценные бумаги, выполняющие роль эквивалентов денежных средств или "почти денег". — Прим. научн. ред.

Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 271

средства составляют небольшую долю и непосредственно связаны с дина­микой выручки. То же самое можно сказать о статьях "Прочие" в обоих подразделах баланса.

Комментарии о зависимости между основными средствами и выручкой от реализации даны в следующем параграфе.

Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

В балансе могут быть активы, которые не играют большой роли в обес­печении текущей деятельности компании, например резервные денежные средства. Этот вопрос мы обсудим ниже.