Чистая текущая стоимость проекта

Прежде чем объяснять суть метода расчета чистой текущей стоимости, введем понятие «чистого дохода» или «чистого потока денежных средств» [net cash flow, NCF].

Эффективность инвестиций определяется, прежде всего, соотношением результатов осуществления проекта (в виде поступлений от продажи производимой продукции) и затрат, необходимых для достижения этих результатов. При этом выбор конкретной схемы финансирования затрат должен быть признан вторичным, «внешним» обеспечением его деятельности.

Разность между «чистыми» притоками и оттоками денежных средств (то есть, потоками без учета источников финансирования) представляет собой чистый доход проекта (ЧД) на данном отрезке срока жизни. Как правило, он формируется за счет прибыли от операций (ПО) и амортизационных отчислений (АО) за вычетом инвестиционных затрат (ИЗ) и налоговых выплат (Н):

ЧД = ПО + АО - ИЗ - Н (формула 2.5)

Две положительные составляющие чистого потока денежных средств олицетворяют собой: в первом случае (прибыль) - доход от текущей деятельности, во втором (амортизация) - возмещение первоначальных инвестиций в постоянные активы.

Так как при определении величины прибыли от операций не учитываются проценты за кредиты, чистый доход представляет собой ту сумму, в пределах которой могут осуществляться платежи за привлеченные источники финансирования (как собственные, так и заемные) без ущерба для основного капитала проекта.

Если накопленная в течение всего срока жизни сумма чистых доходов отрицательна, это свидетельствует об убыточности проекта, то есть о его неспособности полностью возместить инвестированные средства, не говоря уже о выплате хотя бы минимальной ренты потенциальным инвесторам.

Интерес представляет, прежде всего, сопоставление суммарного чистого дохода с полными инвестиционными издержками. Таким образом, потенциальный инвестор (акционер или ссудодатель) может определить максимально возможный общий уровень доходности вложенного капитала.

С другой стороны, для владельца проекта или собственника более значимым будет расчет чистого дохода с учетом того, что часть последнего будет направлена на выплату процентов и погашение внешней задолженности.

Учитывая соображения, высказанные в пункте 3.3, для того, чтобы адекватно оценить проект с точки зрения эффективности использования инвестированных средств, нужно все потоки будущих поступлений и платежей привести в сопоставимый вид с учетом влияния фактора времени. Пересчет указанных величин на один - «сегодняшний» - момент времени, каковым является момент начала осуществления проекта, производится с помощью коэффициентов приведения [discount factor, DF = фактор дисконтирования]. Значения этих коэффициентов для каждого интервала планирования проекта рассчитываются при заданной величине ставки сравнения (RD) с использованием модифицированной формулы сложных процентов:

DF(Y) = , (формула 2.6)

где Y - порядковый номер интервала планирования (при условии, что за нулевой принят интервал начала осуществления проекта, то есть DF(0) = 1).

После того, как все значения чистых потоков денежных средств проекта будут умножены на соответствующие коэффициенты DF, подсчитывается их сумма.

Полученная величина представляет собой показатель чистой текущей (приведенной) стоимости [net present value, NPV = чистая настоящая ценность] проекта:

NPV = NCF(0) + NCF(1)*DF(1) + ... + NCF(n)*DF(n),

(формула 2.7)

где NCF - чистый поток денежных средств.

Экономический смысл чистой текущей стоимости можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта - так как при ее расчете исключается воздействие фактора времени.

Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует о неэффективности их использования. Очевидно, что из двух вариантов осуществления проекта должен быть выбран тот, у которого показатель NPV будет больше.

Значительное влияние на итоговый результат расчета, а, следовательно, и на его интерпретацию, будет оказывать выбор ставки сравнения. Кроме того, как очевидно, чем дальше отнесены во времени (относительно нулевого интервала) планируемые поступления и платежи, тем меньшее влияние они оказывают на величину показателя NPV за счет экспоненциального роста знаменателя в формуле (5).

Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь определенную стоимость и после окончания срока жизни последнего. Это относится, прежде всего, к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу (величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной и готовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных обязательств).

Необходимость учета конечной, остаточной или ликвидационной стоимости [salvage value] проекта обусловлена тем, что она представляет собой капитал, аккумулированный в неликвидной (неденежной) форме и потенциально способный приносить прибыль.

При определении ликвидационной стоимости предполагается, что все имущество может быть реализовано по ценам не ниже цены приобретения или создания, с учетом уже начисленного износа.

Как правило, момент расчета ликвидационной стоимости столь отдален от начала осуществления проекта, что эта величина не может оказать существенного влияния на принимаемое решение. Если же она представляет собой значительную сумму, ее дисконтированное значение обязательно должно добавляться к текущей стоимости проекта.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей стоимости [net present value ratio, NPVR].

Указанный показатель представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей) стоимости инвестиционных затрат [present value of investment, PVI]:

NPVR = NPV / PVI (формула 2.8)

Внутренняя норма прибыли

Для использования метода чистой текущей стоимости проекта нужно заранее устанавливать величину ставки сравнения. Это, как было показано выше, представляет собой определенную проблему и в большой степени зависит от оценки экспертом каждой из компонент в формуле 3. Поэтому более широкое распространение получил метод, в котором субъективный фактор сведен к минимуму, а именно - расчет внутренней нормы прибыли или окупаемости [internal rate of return, IRR].

Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта (NPV) от коэффициента дисконтирования (RD), то будет видно, что кривая пересекает ось абсцисс в некоторой точке (см. рис. 3). Значение RD, при котором NPV обращается в ноль, и называется «внутренней нормой прибыли» проекта.

Рис.2.4 Зависимость чистой текущей стоимости от выбора ставки сравнения

Форма кривой, подобная приведенной на графике, соответствует проектам с инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В принципе возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько - например, в случае проектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования. В этом случае рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR.

Формальное определение внутренней нормы прибыли заключается в том, что это та ставка сравнения, при которой сумма дисконтированных притоков денежных средств равна сумме дисконтированных оттоков. При расчете этого показателя предполагается полная капитализация получаемых чистых доходов, то есть, все образующиеся свободные денежные средства должны быть либо реинвестированы, либо направлены на погашение внешней задолженности.

Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала - наибольший уровень дивидендных выплат.

С другой стороны, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и с учетом инвестиционного риска данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.

Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.

Внутренняя норма прибыли находится обычно методом итерационного подбора значений ставки сравнения при вычислении чистой текущей стоимости проекта. Специальные микрокалькуляторы, а также все деловые пакеты программ для персональных компьютеров, включая табличные процессоры, содержат встроенную функцию для расчета IRR.

Объективность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров инвестиций и богатый интерпретационный смысл делают показатель внутренней нормы прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности капиталовложений.

В практике оценки применяются также некоторые модификации этого метода, связанные с учетом различных темпов капитализации доходов.