Глава 8. финансовый и операционный рычаги

Эффект финансового рычага и заемная политика

Первая концепция. Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20%. Единственное различие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия А: актив — 3000 ден.ед.; пассив — 3000 ден.ед. собственных средств.

У предприятия Б: актив — 3000 ден.ед.; пассив — 1500 ден.ед. собственных средств и 1500 ден.ед. заемных средств (кредитов и займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый: 600 ден.ед.

Предприятие А получает 600 ден.ед. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит:
(600 / 3000) : 100 = 20%. Предприятие Б из тех же самых
600 ден.ед. должно сначала выплатить проценты по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней процентной ставке 15% эти финансовые издержки составят 225 ден.ед. Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Б будет:

(375 / 1500) × 100 = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и естьуровень эффекта финансового рычага (ЭФР).

Эффект финансового рычага —это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита.

Аналитический баланс, используемый для расчетов, составляется в следующей последовательности:

1. Берется средняя величина источников собственных средств (IV раздел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителями, проходящие по активу).

2. Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, которой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской задолженности).

3. Первое складывается со вторым — получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

Главный принцип составления аналитического баланса — отразить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что представляются в отчетном балансе. При экспресс-анализе достаточно рассчитать средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса».

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, приносящего в целом
20 процентов, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в 15%. Рентабельность собственных средств при этом возрастает. Использование собственных средств связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью, или предприятия любой организационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами?

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке одна треть (табл. 8.1).

Таблица 8.1

Расчет чистой рентабельности

Собственных средств

Показатель	Предприятие
А	Б
Нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ), ден.ед.
Финансовые издержки по заемным средствам, ден.ед.	—
Прибыль, подлежащая налогообложению, ден.ед.
Налог на прибыль, ден.ед. (ставка 1/3)
Чистая прибыль, ден.ед.
Чистая рентабельность собственных средств, %	(402/ 3000) ´ 100 = =13,4%	(251 : 1500) ´ 100 = =16,7%

У предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 33 % выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение снизило эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Таким образом:

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности:

РСС = 2/3 ЭР.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финан­сового рычага:

РСС = 2/3 ЭР + ЭФР = (2/3) × 20 + 33 = 16,6%.

Этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП). Предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило, по крайней мере, для уплаты процентов за кредит.

Под РСС следует подразумевать теперь чистую рентабельность собственных средств. Если выплачивать всю чистую прибыль дивидендами, не оставляя нераспределенной чистой прибыли, то уровень РСС совпадает с уровнем дивиденда.

Кредит под 240 % годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на страхование и налоговой «накрутки» обходился еще несколько лет тому назад в 15 %:

(8.1)

Это самая употребительная на практике формула вычисления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и другие способы расчета. Можно рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов, можно также причислять к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций. По привилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, уравнивающий данный способ привлечения капитала с заимствованием средств. При ликвидации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается.

Средняя расчетная ставка процента не равна ставке процента по конкретному кредитному договору, а проценты по кредитам банков относятся, по действующему законодательству, на себестоимость продукции (работ, услуг) в пределах устанавливаемого Центральным банком норматива, увеличенного на три процентных пункта. Остальная же часть процентов, равно как и расходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет использования прибыли, что, по существу, «утяжеляет» фактические финансовые издержки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы части процентов за кредит на себестоимость приносит относительную экономию по налогу на прибыль, аэкономия — тот же доход! Поэтому та часть процентов за кредит, которая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты включаются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финансового рычага: дифференциал — разница между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам (СРСП). Из-за налогообложения от дифференциала остаются только две трети (1 — ставка налогообложения прибыли), т. е.

(ЭР – СРСП). (8.2)

Вторая составляющая — плечо финансового рычага — характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага:

(8.3)

или

Уровень (ЭФР) = (ЭР – СРСП)

(8.4)

Проверим полученную формулу на цифрах предприятияБ:

ЭФР = (20 – 15) 1500 / 1500 = 33%.

Практические результаты, полученные в табл. 15.1, подтверждаются аналитическим выражением эффекта финансового рычага.

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:

ЭФР = (1 – ставка налогообложения прибыли) (ЭР – СРСП) . (8.5)

Этот способ открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = 2/3 ЭР + ЭФР — и по облегчению налогового бремени для предприятия.

При наращивании заемных средств финансовые издержки по обслуживанию долга утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удастся довести плечо рычага до 3 (4500/1500), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит (2/3)(20–18) ´ 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 33 % «прибавки» к рентабельности собственных средств, и новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

В этом отношении выведены два важнейших правила: 1. если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара — кредита; 2. риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск.

Что будет, например, со столь близко знакомым нам предприя­тием Б с ЭФР 4% и дифферинциалом 2% при удорожании кредита и увеличении СРСП до 19%? Для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до 6. В самом деле, ЭФР = 2/3 (20– 19) 6 = 4%. Для компенсации удорожания кредита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами.

Если дифференциал станет меньше нуля, то эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикрат­ном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать среднюю ставку в 22 % по кредиту, то эффект финансового рычага составит

ЭФР = (20 – 22) 9 = –12 %.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия:

РСС = 20 + (–12%) = 1,3 % (8.6)

против 13,3% у предприятияА, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага.

Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицательным дифференциалом. А как поступит инвестор, желающий «прибрать к рукам» собственность, установить контроль над таким предприятием?

Высок ли курс акций предприятия с отрицательным дифференциалом?

Не следует увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

Превысит ли отдача ЗС их «цену»? Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР – СРСП). Значение дифференциала не должно быть отрицательным.

В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращи­вании заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30–50 %, т.е. чтоэффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Это представляется вполне правомерным. При таком соотношении между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью значительно снижается и самый акционерный риск.

На рис. 8.1 представлены основанные на представительной статистике графики, которые могут оказаться полезными для конкретных расчетах. Графики нужны для определения относительно безопасных значений экономической рентабельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС, но это небезопасно при снижении дифференциала.

Рис. 8.1. Варианты и условия привлечения заемных средств

К примеру, для достижения 33%-го соотношения между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью активов желательно, чтобы плечо финансового рычага составляло:

0,75 при ЭР = 3 СРСП;

1,0 при ЭР = 2 СРСП;

1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.

Пусть фирма А1 специализируется на оптовой торговле замороженными продуктами и берет кредит на приобретение энергосберегающего холодильного оборудования, другая фирма Б1 — на производстве электротоваров. Кредит нужен для частичного переоснащения одного из цехов.

У предприятияА1 актив за вычетом кредиторской задолженности составляет
20 ден.ед. В пассиве — 10 ден.ед. заемных (без кредиторской задолженности) и 10 млн. ден.ед. собственных средств. НРЭИ — 3,44 млн. ден.ед. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 17 млн. ден.ед.

У предприятия Б1 актив за вычетом кредиторской задолженности —
105 млн. ден.ед. В пассиве — 37 млн. ден.ед. заемных (без кредиторской задолженности) и 68 млн. ден.ед. собственных средств. НРЭИ — 42 млн. ден.ед.; ФИ — 0,65 млн. ден.ед.

Экономическая рентабельность активов предприятия А1 — 172%, предприятия Б1 — 40%.

Средняя расчетная процентная ставка составляет 170% для предприятия А1; и 175% для предприятия Б1.

Подсчитаем эффект финансового рычага.

Для предприятия А1:

ЭФР = (17,2 – 17) 1 = 0,13 %.

Для предприятия Б1:

ЭФР = (40 – 17,5) (3,7 /6,8) = 22,5% 0,54 = 8,1 %.

Можно сделать следующие выводы:

1. Фирма А1 при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Ма­лейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут изменить знак эффекта финансового рычага.

2. Фирма Б1 при плече финансового рычага, равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференциал превышает 20%. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не содержит.

В состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по выданным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношениям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, расчетам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств, — а, значит, и в наращивании дивидендных возможностей предприятия? Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого начала главы:

Собственные средства Заемные средства в т.ч. кредиты кредиторская задолженность	— 1500 ден.ед. — 2100 ден.ед. (71,4% от ЗС)   — 1500 ден.ед. (71,4% от ЗС) — 600 ден.ед (28,6% от ЗС)
Итого пассив	— 3600 ден.ед.
Актив	— 3600 ден.ед.
НРЭИ Экономическая Рентабельность активов Фактические финансовые Издержки по кредитам	— 600 ден.ед.   — 20%   — 225 ден.ед. (15% на 1500 ден.ед.)

Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага:

(ЭР – СРСП) . (8.7)

Без учета роли кредиторской задолженности было получено

ЭФР = (20 – 15) = 3,3 %.

Теперь же необходимо пересчитать практически все элементы формулы:

1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.

ЭР = 100 = 100 = 16,7 %.

2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Конечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь эти проценты и другие финансовые издержки как бы «растекаются» по всей сумме заемных средств предприятия — и кредитам и кредиторской задолженности. Поэтому вычисляем уже не среднеарифметическую, а средневзвешенную стоимость заемных средств:

СРСР = = 10,71% .

3. Плечо финансового рычага возрастает:

4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается.

ЭФР = (16,7– 10,71) 1,4 =5,6 %. (8.8)

Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,3 процентного пункта. Кредиторская задолженность предприятия Б чуть ли не удваивает эффект финансового рычага, дает серьезное приращение к рентабельности собственных средств и уровню дивидендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды).

Итак, проведен факторный анализ сравнение общего результата (формула 8.8) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 8.7).

Это интересный, но все-таки побочный результат наших поисков. Вопрос же о необходимости вычитания кредиторской задолженности из объема баланса при определении рациональных условий и сумм кредитных заимствований остался открытым.

Пусть предприятию Б банк решил выдать кредит в размере 2,8 млн. ден.ед., дово­дящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказалось на кривой ЭР = 2 СРСП (см. рис. 8.1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непосильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анализа уровня и структуры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задолженности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

ЭФР = (40 – 175) = 8,1 %.

Восстановим исходный вид баланса предприятия Б, воспроизведем и другие данные из его отчетности и учета, ден.ед.:

Собственные средства Заемные средства в т.ч. кредиты кредиторская задолженность	— 6,8 млн. ден.ед. — 7,9 млн. ден.ед.   — 3,7 млн. ден.ед. (47% от ЗС) — 4,2 млн. ден. ед. (53% от ЗС)
Итого пассив	— 14,7 млн. ден.ед.
Актив	— 14,7 млн. ден.ед.
НРЭИ     Фактические финансовые издержки по задолженности	— 4,2 млн. ден.ед. (случайное совпадение с суммой кредиторской задолженности)     — 0,65 млн. ден.ед. (17,5% на 3,7 млн. ден.ед.)

Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млн. ден.ед./14,7 млн. ден.ед.) 100% = 28,6%. Средняя расчетная ставка процента снижается до (17,5 0,47 + 0 0,53)= 8,2%. Плечо финансового рычага теперь составляет
7,9 млн. : 6,8 млн. = 1,16. Все это вместе взятое дает эффект финансового рычага = 2/3 (28,6 – 8,2) 1,16 = 15,9% (Роль кредиторской задолженности и для этого предприятия весьма значительна: 15,9% – 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР = 3,5 СРСП. Положение предприятия над самой верхней кривой графиков (рис.8.1), а желательное плечо финансового рычага едва-едва дотягивает до 0,5. Получается, что предприятию Б вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно обходиться собственными средствами. Может быть, генерируется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раздуванием дебиторской задолженности? На самом деле уровень экономической рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот и это оправдывает наращивание дебиторской задолженности. Можно предположить, что предприятие обращает часть нарабатываемых доходов на приобретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего увеличения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потребностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивается кредиторская задолженность. А вот для решения стратегических задач типа технического обновления производства предприятие Б обращается в банк за кредитом. Оно берет кредит на частичное переоборудование одного из цехов. Итак, при решении вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений.

Второй способ.Эффект финансового рычага можно также трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), порождаемое данным изменением нетто- результата эксплуатации инвестиций (тоже в процентах). Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для американской школы финансового менеджмента:

Сила воздействия финансового рычага	=	Изменение (%) чистой прибыли на акцию	(8.9)
Изменение (%) нетто-результата эксплуатации инвестиций

С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.

Серия последовательных преобразований формулы (при DФИ = 0) дает:

Сила воздействия финансового рычага	=	DНРЭИ(1 – ставка налогообложения прибыли) / / число обыкновенных акций	´
(НРЭИ – проценты за кредит) ´ ´ (1 – ставка налогообложения прибыли) / / число обыкновенных акций

´	НРЭИ	=	DНРЭИ	=	НРЭИ	=
DНРЭИ	НРЭИ – проценты за кредит	DНРЭИ

=	НРЭИ	=
НРЭИ – проценты за кредит

=	Балансовая прибыль + Проценты за кредит	=
Балансовая прибыль

=		+	Проценты за кредит	(8.10)
Балансовая прибыль

= 1 +

Можно сделать вывод: чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск.

Если заемные средства не привлекаются, то сила воздействия финансового рычага равна единице — это случай предприятия А из первого раздела этой главы. Для предприятия Б:

Сила воздействия финансового рычага =

= 200/ (200 – 75) = 1,6.

Предприятие Б1 будет иметь силу воздействия финансового рычага 1,18, а предприятие А1 — 1,98. Последнему предприятию, кстати, и не дали кредита, посчитав чрезмерным связанный с этим заемщиком риск. Но тогда вопрос решался с помощью пер­вого способа расчета уровня эффекта финансового рычага. Теперь же мы имеем возможность дополнить наши представления.

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:

1. возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира.

2. возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Приведенная формула силы воздействия финансового рычага не дает ответа на вопроса о безопасной величине и условиях заимствования — этому служит первый способ расчета. Но она выводит непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определение совокупного уровня риска, связанного с предприятием.