Оценка стоимости и структуры капитала
Вопросы для самоконтроля
1. Дайте определение понятию стоимость капитала.
2. Как рассчитывается средневзвешенная стоимость капитала?
3. Как рассчитать стоимость источников заемного и собственного капитала?
4. В чем различия целевой, фактической и предельной стоимости капитала?
5. Как оценить силу воздействия операционного рычага?
6. Дайте понятие эффекта финансового рычага, его влияние на рентабельность собственного капитала и финансовый риск предприятия.
7. Как определить объем выпуска продукции для достижения точки безубыточности и запланированной прибыли?
8. Дайте понятие запаса финансовой прочности и что он показывает?
9. Что такое производственный, финансовый и совокупный риски?
10. Как классифицируются основные виды лизинга, в чем его преимущества и недостатки как метода финансирования?
Методические рекомендации для решения задач
Капитал как один из ключевых факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на уровень текущих и инвестиционных расходов корпорации. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала. Стоимость капитала корпорации в целом выражает пропорциональное значение стоимостей различных источников финансирования ее деятельности.
Стоимость заемного капитала в форме банковского кредита (ЗКбк) определяется по формуле:
ЗКбк = СПн(1-Т) + (СПк – СПн),
где СПн – нормируемая ставка по кредиту в соответствии с Налоговым кодексом РФ; Т – ставка налога на прибыль организаций (долей единицы); СПк – ставка процента по кредитному договору. Ставка рефинансирования Банка России с сентября 2012 г. по настоящее время – 8,25%.
Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии
корпоративных облигаций (ЗКо) оценивается на основе ставки купонного
процента, формирующей сумму периодических купонных выплат,
определяется по формуле:
ЗКо = Скп х (1 – Нс) : (1 – Уэз),
где Скп – стоимость купонного процента по облигации, %;
Нс – ставка налога на прибыль организаций (0,20);
Уэз – уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, доли единицы.
Стоимость финансового лизинга для предприятия определяется ежегодной суммой лизинговых платежей, включающих в себя помимо компенсации лизингодателю за использованные заемные средства, комиссионного вознаграждения лизингодателю, оплаты дополнительных (вспомогательных) услуг лизингодателя, амортизацию имущества за весь срок действия договора. Поскольку амортизация не является непосредственными расходами лизингополучателя по привлечению лизинга, то ее исключают из суммы лизинговых платежей и рассчитывают стоимость лизинга по следующей формуле:
ЗКфл = (ЛПг – Ал)(1 – Нс),
где ЗКфл – стоимость капитала, привлекаемого посредством финансового лизинга; ЛПг – годовая ставка лизинговых платежей; Ал – норма амортизационных отчислений.
Стоимость привилегированных акций как источника собственного капитала определяется исходя из того, что доход инвестора состоит из величины фиксированных дивидендов, выплачиваемых ежегодно в течение бесконечного количества лет, по формуле:
СКпа = Д : Рпа,
где СКпа – стоимость привилегированных акций как источника собственного капитала; Д – размер фиксированного дивиденда, денежных единиц; Рпа – текущая рыночная цена привилегированной акции.
Стоимость обыкновенных акций как источника собственного капитала определяется на основе дивидендного подхода с использованием модели М. Гордона, в основе которого лежит метод определения стоимости акции путем дисконтирования потока дивидендов. Если предприятие стремится придерживаться политики стабильных дивидендов в течение бесконечного количества лет, то стоимость обыкновенных акций определяется дивидендной доходностью:
СКоа = Дпр : Роа + q,
где СКоа – стоимость обыкновенных акций как источника собственного капитала; Дпр – планируемый годовой дивиденд; Роа – текущая рыночная цена обыкновенной акции; q – прогнозное значение темпа роста дивидендов, %.
Задача 5.1. Предприятие планирует выпустить привилегированные акции с доходностью 10%. Номинал акции составляет 100 руб. Затраты на размещение акций составят 3 руб.
Определить стоимость источника «привилегированные акции».
Решение.
В случае эмиссии предприятие получает от каждой акции всего 97 руб. (100 - 3), а берет на себя обязательство платить дивидендов 10 руб. (100 х 10%).
СКпа = 10 : 97 = 10,31%.
Задача 5.2. Дивиденды предприятия в прошлом году составили 10%. Его ценные бумаги в настоящий момент продают по цене 3000 руб. за акцию. Рассчитывают, что в будущем дивиденды будут стабильно возрастать на 10%.
Определить стоимость активов предприятия (стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций).
Решение.
Дпр = 300 + (1 + 0,1) = 330 руб.
СКоа = (330 : 3000) + 0,1 = 21%.
Обобщающим измерителем стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной:
WACC = ∑ Kj х Dj,
где Kj – стоимость j-го источника средств; Dj– удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.
Задача 5.3. Стоимость купонного процента по облигации – 10%, ставка налога на прибыль организаций, доли единицы – 0,2, уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, доли единицы – 0,03.
Определить стоимость заемного капитала, мобилизуемого за счет эмиссии облигаций.
Решение.
ЗКо = 10 (1-0,20) : (1-0,03) = 8,2%.
Задача 5.4. Ставка процента за банковский кредит – 16%, ставка налога на прибыль организаций, долей единицы – 0,2, нормируемая ставка по кредиту в соответствии с Налоговым кодексом РФ – ставка рефинансирования Банка России (8,25%), увеличенная в 1,8 раза при кредите в рублях.
Определить стоимость заемного капитала в форме банковского кредита.
Решение.
ЗКбк = (1,8х 8,25) (1-0,2) + (16-1,8х8,25) = 13,03%.
Задача 5.5. По данным структуры капитала предприятия определить средневзвешенную стоимость капитала.
| Источники средств | Объем средств, тыс. руб. | Доля источника, долей единицы | Стоимость (цена) источника, % |
| 1. Кредиты и займы | 0,129 | ||
| 2. Облигации | 0,226 | ||
| 3. Обыкновенные акции | 0,451 | ||
| 4. Привилегированные акции | 0,097 | ||
| 5. Нераспределенная прибыль | 0,097 | ||
| Итого: | 1,0 | - |
Решение.
WACC = 0,129 х 40% + 0,226 х 10% + 0,451 х 25% + 0,097 х 20% + 0,097 х 25% = 23,06%.
Задача 5.6. По приведенным в таблице данным о стоимости источников капитала определить средневзвешенную стоимость капитала. Следует иметь в виду, что цена нераспределенной прибыли означает ориентировочную оценку доходности новых обыкновенных акций в случае их эмиссии.
| Источники средств | Балансовая оценка, тыс. руб. | Доля источника, % | Выплачиваемые проценты или дивиденды |
| Заемные: краткосрочные долгосрочные | 35,3 11,8 | 8,5 5,5 | |
| Обыкновенные акции | 41,2 | 16,5 | |
| Привилегированные акции | 8,8 | 12,4 | |
| Нераспределенная прибыль | 2,9 | 15,2 | |
| Итого | 1200,0 | - |
Решение.
Поскольку краткосрочные пассивы не относятся к понятию «капитал», в условиях задачи общая величина капитала составляет:
К = 17 000 – 6 000 = 11 000 руб.
Пересчитаем долю каждого источника в капитале:
- долгосрочные займы: D1 = 2000:11000 = 0,182;
- обыкновенные акции: D2 = 7000:11000 = 0,637;
- привилегированные акции: D3 = 1500:11000 = 0,136;
- нераспределенная прибыль: D4 = 500:11000 = 0,0045.
Стоимость источника «заемные средства» должна быть найдена с учетом экономии на налоге на прибыль организаций (20%):
K1 = 5,5 х (1 – 0,20) = 4,4%.
WACC = 4,4 х 0,182 + 16,5 х 0,636 + 12,4 х 0,136 + 15,2 х 0,045 = 13,66%.
Для определения условий безубыточности работы предприятия рассчитывается ряд показателей. Точка безубыточности (или критический объем продаж) – это минимальный размер партии выпускаемой продукции, при котором достигается «нулевая прибыль», т.е. равенство доходов от продаж и издержек производства. Точка безубыточности находится графическим и аналитическим методами. Графически точка безубыточности находится на пересечении линий объема продаж и полных издержек производства в разбивке на постоянные и переменные. Аналитически точка безубыточности (Тб) для одного вида продукции в натуральном выражении определяется по формуле:
Тб = Ипост : (Цед – Иупи),
где Ипост – суммарные постоянные издержки производства; Цед – цена единицы продукции; Иупи – удельные переменные издержки на единицу продукции. (Цед – Иупи) - удельная маржинальная прибыль по отдельным видам продукции (Пмарж.уд).
Безубыточный объем продаж в стоимостном выражении определяется по формуле:
Тбст = Ипост : КМП,
где КМП – коэффициент маржинальной прибыли (отношение общей суммы маржинальной прибыли к выручке от реализации).
Порог рентабельности (ПР) определяется по формуле:
ПР = Тб х Цед.
Разность между фактическим и безубыточным объемом продаж – это зона безопасности. Зона безопасности, или запас финансовой прочности (ЗФП) – это величина, на которую предприятие может себе позволить уменьшить выручку от реализации, не выходя из зоны прибыли. Она определяется по формуле:
ЗФП = (ВР – ПР) : ВР х 100%,
где ВР – выручка от реализации продукции. ЗФП показывает, на сколько процентов фактический объем продаж выше критического, при котором рентабельность равна нулю, т.е. насколько предприятие может сократить объем продаж, прежде чем понесет убытки.
Эффект операционного рычага (ЭОР) состоит в том, что любое изменение выручки от реализации приводит к еще большему изменению прибыли. Сила действия операционного рычага характеризует степень коммерческого риска предприятия. ЭОР показывает, на сколько процентов изменится прибыль при изменении объема реализации на 1%, и определяется по формуле:
ЭОР = Пмарж : П,
где Пмарж – общая сумма маржинальной прибыли; П – прибыль до уплаты процентов и налогов. При этом маржинальная прибыль определяется:
Пмарж = ВР – Зпер,
где Зпер – переменные затраты на весь выпуск продукции.
Маржинальная прибыль по продукции в целом (Пмарж.пр) рассчитывается по формуле:
Пмарж.пр = Пмарж.уд х ОВ,
где ОВ – объем выпуска.
Задача 5.7. Общие постоянные издержки предприятия составляют 100 тыс. руб., удельные переменные затраты – 230 руб. Объем реализации равен 1000 штук. Цена единицы продукции – 350 руб.
Определить точку безубыточности в натуральном выражении, порог рентабельности, запас финансовой прочности и эффект операционного рычага.
Решение.
ВР = 350 х 1000 = 350 000 руб.
П = 350 000 – 100 000 – 230 000 = 20 000 руб.
Пмарж = 350 000 – 230 000 = 120 000 руб.
Тб = 100 000 : (350 – 230) = 833 шт.
ПР = 833 х 350 = 291 550 руб.
ЗФП = (350 000 – 291 550) : 350 000 х 100% = 16,7% (или 58 450 руб.).
ЭОР = 120 000 : 20 000 = 6.
Задача 5.8.Предприятие за плановый период намеренопроизвести 1000 изделий типа А и реализовать их по цене 42 руб. за штуку. Постоянные затраты за период составят 5250 тыс. руб., переменные – 25900 тыс. руб.
Определить маржинальную прибыль, коэффициент маржинальной прибыли, удельную маржинальную прибыль, точку безубыточности в единицах продукции и стоимостном выражении и объем продаж, обеспечивающий прибыль до вычета процентов и налогов в размере 500 тыс. руб. (Тп).
Решение.
Пмарж = 1000 х 42 – 25900 = 16 100 руб.
КМП = 16100 : 42000 = 0,383
Пмарж.уд = 42 – 25,9 = 16,1 руб.
Тб = 5250 : 16,1 = 326 шт.
Тбст = 5250 : 0,383 = 13 708 руб.
Тп = (5250 + 500) : 16,1 = 357 шт.
Эффект финансового рычага (ЭФР)– показатель потенциальной возможности изменить чистую прибыль или рентабельность собственного капитала за счет изменения соотношения заемных и собственных средств. Первый метод расчета ЭФР′ характеризует степень финансового риска, т.е. возможность потери прибыли и снижения рентабельности в связи с чрезмерными объемами заемного капитала. ЭФР′ – это приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего, определяется по формуле:
,
где СНП – ставка налога на прибыль, %; ЭР – экономическая рентабельность (рентабельность активов), %; СРСП – средняя расчетная ставка процента за кредит (включает не только процент, но и затраты на обслуживание долга, отнесенные к сумме заемных средств), %; ЗС – стоимость привлеченного заемного капитала; СС – стоимость собственного капитала; (1 – СНП) – налоговый корректор, показывающий влияние налогообложения на эффект финансового рычага; (ЭР – СРСП) – дифференциал финансового рычага, положительная величина, чем больше его значение, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект; ЗС/СС – плечо финансового рычага (коэффициент финансовой зависимости), характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием в расчете на единицу собственного капитала.
ЭФР′ показывает возможное изменение (увеличение или уменьшение) рентабельности собственных средств, связанное с использованием заемных средств, с учетом их объема и стоимости.
Если СРСП меньше ЭР, то у предприятия, использующего заемные средства, рентабельность собственных средств возрастает на величину ЭФР′. Если СРСП больше ЭР, то рентабельность собственных средств предприятия, которое берет кредиты по данной ставке, будет ниже, чем у предприятия, которое этого не делает, на величину ЭФР′.
Информация по расчету ЭФР′ используется для выявления допустимых условий кредитования, а также определения изменения рентабельности собственных средств, связанного с использованием заемных средств.
Задача 5.9.В таблице представлены финансовые показатели деятельности предприятия А, не пользующегося кредитами, и предприятия Б, привлекающего заемные средства.
Определить эффект финансового рычага для каждого предприятия.
| Показатель | Предприятие А | Предприятие Б |
| Нетто-результат от освоения инвестиций, тыс. руб. | ||
| Собственный капитал, тыс. руб. | ||
| Заемный капитал, тыс. руб. | - | |
| Финансовые издержки по заемным средствам (16%), тыс. руб. | - | |
| Прибыль, подлежащая налогообложению, тыс. руб. | ||
| Налог на прибыль (20%), тыс. руб. | 24,0 | |
| Чистая прибыль, тыс. руб. | 96,0 | |
| Чистая рентабельность собственных средств, % | 160:1000х100= 16,0 | 96,0:500х100= 19,2 |
| Эффект финансового рычага | - | 3,2 |
Решение.
ЭФР′ = (1 – 20:100) х (20% - 16%) х 500 тыс. руб.: 500 тыс. руб. = 3,2.
При одинаковой экономической рентабельности наблюдается различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Разница показателей чистой рентабельности, составляющая 3,2%, и есть уровень эффекта финансового рычага.
Задача 5.10. Среднегодовая стоимость капитала – 100 тыс. руб. Соотношение заемного и собственного капитала – 1/3, прибыль до уплаты процентов и налогов – 10 тыс. руб., ставка налога на прибыль организаций – 20%, средняя расчетная ставка процента – 20.
Определить эффект финансового рычага.
Решение.
ЭР = 10 тыс. руб. : (100 тыс. руб. + 1/3 х 100 тыс. руб.) х 100% = 7,5%.
ЗК = 1/3 х 100 тыс. руб. = 33,33 тыс. руб.
ЭФР = (1 - 0,20) х (7,5% - 20%) х 1/3 = - 3,3%.
Вывод – предприятие использует слишком дорогие для него ресурсы и это отразится на снижении рентабельности собственных средств на 3,3%.
Второй метод расчета эффекта финансового рычага показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении прибыли до уплаты процентов и налогов на 1%:
ЭФР′′ = Прибыль до уплаты процентов и налогов:
Прибыль за вычетом процентов.
Чем дороже обходятся предприятию заемные средства, тем больше ЭФР′′ и, следовательно, финансовый риск. Особенно риск нарастает при снижении прибыли.
Задача 5.11.Среднегодовая величина собственных средств предприятия составляет 100 тыс. руб.; соотношение заемных средств к собственным средствам – 1/3; прибыль до уплаты процентов и налогов – 10 тыс. руб.; ставка налога на прибыль – 20%; средняя расчетная ставка процента – 20.
Определить эффект финансового рычага (ЭФР′′).
Решение.
ЭФР′′ = 10 тыс. руб.:(10 тыс. руб. – 33,33 тыс. руб. х 0,2) = 3.
Таким образом, если прибыль предприятия уменьшится на 10%, то чистая прибыль снизится на 30% (3 х 10%).
Показатель производственно-финансового левериджа, или сопряженный рычаг (СР) характеризует совокупное влияние производственного и финансового риска и показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема реализации на 1%:
Сопряженный рычаг характеризует общий риск, под которым понимается риск, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.
Задача 5.12.Маржинальная прибыль – 36,3 млн. руб., прибыль до уплаты процентов и налогов – 15,12 млн. руб., фактические издержки по задолженности – 5,04 млн. руб.
Определить уровень сопряженного рычага.
Решение.
ЭОР = 36,3 : 15,12 = 2,4
ЭФР = 15,12 : (15,12 – 5,04) = 1,5
СР = 2,4 х 1,5 = 3,6.
Вывод: уровень совокупного риска, связанного с предприятием, равного 3,6 считается очень высоким показателем.
Задача 5.13. Предприятие располагает собственным капиталом в размере 60 млн. руб. и предполагает увеличить объем продаж за счет привлечения заемных средств. Рентабельность активов – 20%. Минимальная процентная ставка за кредит – 15%. Ставка налога на прибыль организаций – 20%.
Определить, при какой структуре капитала будет достигнут наибольший уровень рентабельности собственного капитала. Варианты расчетов представлены в таблице.
Оптимизируем структуру капитала предприятия по критерию максимума рентабельности собственных средств, млн. руб.
| Показатель | |||||||
| 1.Сумма собственного капитала | |||||||
| 2.Сумма заемного капитала | - | ||||||
| 3.Общая сумма капитала | |||||||
| 4.Рентабельность активов, % | |||||||
| 5.Ставка процента за кредит, % | - | 15,5 | |||||
| 6.Прибыль (стр.3хстр.4):100 | |||||||
| 7.Сумма процентов за кредит (стр.2хстр.5):100 | - | 1,5 | 3,6 | 7,8 | 13,95 | 20,4 | |
| 8. Уровень эффекта финансового рычага, % | - | 1,9 | 3,0 | 5,3 | 5,1 | 4,6 | |
| 9.Чистая прибыль (стр.6-стр.7)х0,20 | 9,6 | 10,67 | 11,38 | 12,8 | 12,69 | 12,33 | 9,48 |
| 10. Рентабельность собственного капитала (стр.9:стр.1)х100% | 16,0 | 17,8 | 19,0 | 21,3 | 21,2 | 20,5 | 15,8 |
Как видно из данных расчетной таблицы, наивысший уровень ЭФР (5,3%) и, соответственно, наивысший уровень рентабельности собственного капитала был получен в варианте 4, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50:50. ЭФР сведен к нулю в варианте 7 при соотношении заемных и собственных средств в пропорции 5:2. В этом случае дифференциал финансового рычага равен нулю, вследствие чего использование заемных средств не дает эффекта.
Задачи для самостоятельного решения
Задача 5.14. По условным данным рассчитать показатели эффекта операционного рычага для предприятия А и предприятия Б.
| Показатель | Предприятие А | Предприятие Б |
| Выручка от реализации, тыс. руб. | ||
| Переменные затраты, тыс. руб. | ||
| Постоянные затраты, тыс. руб. | ||
| Удельный вес постоянных затрат в общей сумме затрат, % | 16,7 | 25,6 |
| Прибыль, тыс. руб. |
Ответ. 1,7%; 6,5%.
Задача 5.15.Условно-постоянные расходы – 60 тыс. руб., цена единицы продукции – 1200 руб., переменные расходы на единицу продукции – 800 руб.
Определить критический объем продаж и объем продаж, обеспечивающий прибыль до вычета процентов и налогов в размере 30 тыс. руб.
Ответ.150 ед.; 225 ед.
Задача 5.16. На основе данных таблицы определить чистую рентабельность собственных средств предприятия А, предприятия Б и предприятия В и эффект финансового рычага.
| Показатели | Предприятие А | Предприятие Б | Предприятие В |
| Совокупный капитал (активы), тыс. руб. | |||
| Собственный капитал, тыс. руб. | |||
| Заемный капитал, тыс. руб. | - | ||
| Прибыль до уплаты процентов и налогов, тыс. руб. | |||
| Экономическая рентабельность активов, % | |||
| Средний уровень платы за кредит, % | |||
| Проценты за кредит, уплаченные за пользование заемными средствами, тыс. руб. | - | ||
| Прибыль до налогообложения, тыс. руб. | |||
| Сумма налога на прибыль (20%), тыс. руб. | |||
| Чистая прибыль, тыс. руб. |
Ответ.15,2%; 17,1%; 22,8%; 1,9%; 9,6%.
Задача 5.17.Выручка от реализации продукции – 1500 млн. руб., переменные затраты – 700 млн. руб., маржинальная прибыль – 800 млн. руб., постоянные расходы - 300 млн. руб., прибыль, финансовый результат – 500 млн. руб. Доля переменных затрат в выручке – 47%, доля маржинальной прибыли в выручке – 53%
Определить точку безубыточности, эффект операционного рычага и запас финансовой прочности.
Ответ.566 млн. руб.; 1,6; 62,3%.
Задача 5.18. По приведенным в таблице данным определить средневзвешенную стоимость капитала. Налог на прибыль организаций – 20%. Обосновать стоимость нераспределенной прибыли.
| Источники средств | Балансовая оценка, тыс. руб. | Выплачиваемые проценты или дивиденды |
| Заемные: краткосрочные долгосрочные | ||
| Обыкновенные акции | ||
| Привилегированные акции | ||
| Нераспределенная прибыль | ? | |
| Итого | ? | - |
Ответ.