Инвестиционные услуги корпорациям-эмитентам ценных бумаг

Свои экономические интересы компания-эмитент реализует на первичном фондовом рынке так как именно здесь осуществляется продажа его ценных бумаг первым инвесторам ( покупателям), а вырученные средства от этих сделок поступают эмитенту в результате чего и происходит пополнение его ресурсной базы либо в части собственных средств ( капитала) в процессе выпуска акций, либо за счёт привлечённого заёмного капитала, путём размещения долговых ценных бумаг. Отметим, что первичный рынок, как и вторичный является сложной системой, эффективность которой обуславливается кроме прочего и участием в нём профессиональных фондовых посредников. Такими посредниками, работающими в интересах эмитентов являются инвестиционные компании (банки) имеющие специальные лицензии на осуществление брокерско-дилерских операций на рынке ценных бумаг.

К разряду инвестиционных услуг на первичном рынке ценных бумаг относятся услуги по организации выпуска и размещению ценных бумаг корпораций. В составе этих услуг следует выделять три взаимосвязанных функциональных направления:

- услуги финансового консультанта;

- услуги по организации выпуска ценных бумаг;

- услуги по размещению ( андеррайтингу ) выпуска ценных бумаг.

Корпорация может заключать с брокерско-дилерской фирмой как отдельные договора по вышеуказанным видам услуг, так и единый договор на осуществление всего комплекса работ, связанных с организацией выпуска и размещением ценных бумаг, то есть договор на осуществление андеррайтинга.*

Инвестиционный банк (компания) может выступать в качестве финансового консультанта корпорации, т.е. оказывать услуги по подготовке проспекта эмиссии ценных бумаг. **

Организация услуг по выводу ценных бумаг корпорации на рынок, ***

как правило, не ограничивается услугами, составляющими деятельность финансового консультанта. Помимо них фондовый посредник проводит большую предварительную работу, заключающуюся в сборе информации о финансово-экономическом состоянии эмитента, выборе способов привлечения инвестиционных средств, подготовке к выпуску выбранного финансового инструмента, реализации необходимых мероприятий по осуществлению выпуска, размещения ценных бумаг и регистрации отчёта об итогах выпуска.

В целом, услуги по организации выпуска и размещения ценных

бумаг различных эмитентов принято называть андеррайтингом. Функция андеррайтера заключается в организации и гарантировании выпуска ценных бумаг. Выполняя эту функцию, банк способствует получению финансовых ресурсов теми корпорациями, которые в них нуждаются.

В узком (исходном) смысле под андеррайтингом (underwriting) понимается принятие банком обязательства (или выдача гарантий) выкупить весь выпуск или нереализованную часть выпуска по согласованной с эмитентом цене[4]. В современной практике устоялась более широкая трактовка андеррайтинга как процедуры вывода ценных бумаг эмитента инвестиционным банком на рынок.

В «Стандарте деятельности по андеррайтингу и предоставлению других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг», который является частью проекта СРО НФА и реализуется Клубом андеррайтеров НФА андеррайтингом выпуска ценных бумаг признается «деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг профессиональным участником от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента, а также деятельность по принятию и исполнению профессиональным участником обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска ценных бумаг (в пределах, установленных законодательством) либо по выставлению заявок от своего имени и за свой счет на покупку размещаемых ценных бумаг на согласованных с эмитентом условиях (в том числе по количеству и цене приобретаемых ценных бумаг, месту (организатору торговли) и времени выставления заявок, их адресному или безадресному характеру, иным параметрам заявок)».

Другими словами андеррайтер это профессиональный участник рынка ценных бумаг, имеющий лицензию на осуществление брокерской и/или дилерской деятельности, который принимает на себя обязательства разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента.

Андеррайтер в значении, принятом на рынке ценных бумаг - это

фондовый посредник, обслуживающий и гарантирующий первичное размещение ценных бумаг, осуществляющий их покупку для перепродажи частным инвесторам и взимающий за это определенную плату. В этом качестве он принимает на себя риски, связанные с неразмещением ценных бумаг[5]. В зависимости от различных принципах, на которых осуществляется размещение ценных бумаг можно выделить две основные формы андеррайтинга:

1. Андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств;

2. Андеррайтинг на принципах лучших усилий.

Наряду с основными существуют также и другие виды андеррайтинга, например:

- андеррайтинг ожидания;

- андеррайтинг на принципах все или ничего.

Андеррайтинг на основе твердых обязательств (firmcommitment underwriting) предполагает такое соглашение с эмитентом, по условиям которого андеррайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска по фиксированным ценам. При этом инвестиционный банк-андеррайтер выкупает у компании весь объем выпускаемых акций (облигаций) по одной цене и перепродает публике по другой, немного превышающей первоначальную.

Таким образом, андеррайтер принимает на себя риск неразмещения ценных бумаг, поскольку если выпуск или его часть окажется невостребованной первичными инвесторами, то андеррайтер обязан приобрести неразмещенные ценные бумаги. Например, если в процессе договора стороны прописали, что инвестиционная компания (банк) привлечет деньги под 10% годовых и при этом никого не заинтересовал этой ставкой, то, как андеррайтер банк обязуется выкупить весь выпуск на себя. Этот вид андеррайтинга можно назвать размещением за свой счет*.

В период становления российского рынка корпоративных облигаций, которое пришлось на 1999 год, основное число сделок совершалось именно на основе твердых обязательств. Это были дебютные выпуски для компаний-эмитентов, которые впервые обратились к облигациям как новому способу привлечения капитала вместо традиционного банковского кредита. Отсутствие опыта у эмитентов в вопросах привлечения денег на фондовом рынке, а также конкуренция среди инвестиционных банков в этой сфере и обусловили популярность андеррайтинга на основе твердых обязательств.

Андеррайтинг на базе лучших усилий (best efforts underwriting)не предусматриваетгарантирования размещения, в соглашении лишь закрепляется обязательство андеррайтера приложить все усилия для наиболее полного размещения выпуска ценных бумаг. Фиксированной даты публичного предложения не устанавливается, но устанавливается срок продажи ( от 30 до 90 дней с возможным продлением). В этом случае инвестиционный банк принимает ценные бумаги на комиссию и обязуется приложить максимум усилий в целях их успешной продажи. Таким образом, финансовые риски, связанные с неразмещением ценных бумаг, несет эмитент, а андеррайтер берет комиссию за то количество ценных бумаг, которое он продал. Обычно банки берутся за размещение на этих условиях ценных бумаг небольших компаний. Данная форма андеррайтинга, которая характеризует, с одной стороны, доверие эмитента к андеррайтеру как профессионалу, а с другой, свидетельствует о становлении эмитента как полноценного участника рынка ценных бумаг, все чаще используется по мере развития отечественного фондового рынка.

______________

*Этот принцип также именуется «гарантированной подпиской» (underwrite the issue), откуда собственно и происходит понятие андеррайтинга.

Андеррайтинг ожидания (standby underwriting) – андеррайтер принимает на себя обязательство выкупить часть выпуска, оставшуюся невыкупленной акционерами – обладателями подписных прав, которые дают преимущественные права акционерам на покупку акций нового выпуска пропорционально их доле в уставном капитале. Обычно преимущественное право покупки дает возможность купить акции по цене ниже рыночной и действует в течение определенного времени. Данный вид андеррайтинга позволяет компании быть уверенной в том, что акции, невыкупленные акционерами, будут выкуплены андеррайтером и потом возможно реализованы на вторичном рынке.

Андеррайтинг на принципах все или ничего (all or none) – действие соглашения по андеррайтингу прекращается, если андеррайтеру не удается распределить всю эмиссию.

Одна из особенностей этого вида андеррайтинга состоит в том, что практически никогда банк, с которым компания-эмитент договаривается о продаже своих ценных бумаг, не работает в одиночку. Как правило, образуется синдикат андеррайтеров (эмиссионный синдикат), в котором существует главный андеррайтер – банк, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска, или ведущий менеджер. Отношения внутри синдиката регулируются двусторонними или многосторонними договорами, заключенными ведущим менеджером с другими членами синдиката. В таком договоре главным моментом является установление долей выпуска, за которые несут ответственность члены синдиката, и размеры их вознаграждения.

Раньше в мировой практике формировались синдикаты андеррайтеров, число членов которых по отдельным выпускам могло достигать несколько сотен. В последнее время по мере укрупнения инвестиционных банков наблюдается тенденция к сокращению числа со-менеджеров, при этом значительно возросло число проектов с участием одного инвестиционного банка. Однако в России нет предпосылок для отказа от создания эмиссионных синдикатов с большим количеством участников. Банки, специализирующиеся на инвестиционном банкинге, пока еще малы и вынуждены кооперироваться и участвовать в синдикатах.

В настоящее время, в среднем, количество членов эмиссионного синдиката составляет порядка 10, но в конечном итоге эта цифра зависит от размещаемого объема ценных бумаг.

Как показывает практика функционирования рынков, крупные эмитенты достаточно редко меняют организатора выпуска своих ценных бумаг, т.е. между крупными эмитентами и ведущими инвестиционными банками существуют устойчивые связи. К примеру, в США выделяется группа из 8-10 ведущих инвестиционных банков, которые обеспечивают порядка 80% всех инвестиционно-банковских услуг. Они обслуживают корпорации, регулярно выходящие на рынок со своими займами. А ведущие менеджеры, являющиеся организаторами выпуска, в свою очередь, могут варьировать со-менеджеров (более мелкие инвестиционные банки) в зависимости от реализуемого проекта.

Выбор андеррайтера может производитьсяна конкурсной основе (тендерным способом) или путем прямого согласования условий с банком (договорной андеррайтинг).

При тендерном способе (competitive bid basis)подготовку эмиссии и определение параметров выпуска ведут несколько андеррайтеров, каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т.д. Инвестиционные банки ведут конкурентную борьбу с целью получения мандата на организацию выпуска. Эмитент выбирает андеррайтера по конкурсу заявок, обычно ориентируясь на лучшие ценовые условия.

При договорном андеррайтинге (negotiated basis) ценовые условия эмиссии (цена выкупа ценных бумаг у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой андеррайтера) устанавливается на основе переговоров между эмитентом и единственным менеджером синдиката.

Выбрав организатора, эмитент определяет институт, который берет на себя полную ответственность не только за успех размещения ценных бумаг, включая формирование синдиката андеррайтеров, но и за создание ликвидного вторичного рынка, за работу с инвесторами и т.д. Будучи профессиональным участником рынка, организатор способен оценить возможности всех потенциальных участников синдиката и собрать синдикат в наиболее оптимальном для размещения выпуска составе. При этом окончательное решение о составе синдиката принимается эмитентом на основании рекомендаций организатора. Организатор становится посредником между эмитентом и рынком[6].

Банк-организатор как участник синдиката, с одной стороны, профессионально представляет интересы своего клиента-эмитента перед другими членами синдиката андеррайтеров. С другой стороны, он несет ответственность за качество и надежность ценных бумаг перед инвесторами и поэтому отстаивает интересы инвесторов перед эмитентом. В результате получается сбалансированная структура, позволяющая эмитенту получить выпуск, в наибольшей степени соответствующий его потребностям и рыночным условиям, а инвесторам быть уверенными в качестве выпуска и в дальнейшем соблюдении их интересов.

Для эмитента преимущества выпуска ценных бумаг синдикатом заключаются в следующем:

1. гарантируется быстрое размещение выпуска. Успех выпуска ценных бумаг, размещаемого с помощью синдиката, определяется числом каналов продаж бумаг. Синдикат андеррайтеров обеспечивает распространение информации об эмитенте и его ценных бумагах среди максимально широкого круга инвесторов, существенно увеличивая, таким образом, число потенциальных и реальных покупателей;

2. снижается стоимость заимствований и инвестиций для эмитента. Чем шире круг инвесторов, тем выше ликвидность и соответственно выше привлекательность ценных бумаг для инвесторов, что, в конечном счете, и обеспечивает снижение стоимости;

3. сокращаются затраты эмитентов по обслуживанию выпуска. Этому способствует работа синдиката по поддержанию и развитию вторичного рынка акций и облигаций, которая обеспечивает повышение их привлекательности для инвесторов.

Весьма распространенным в настоящее время вариантом является эмиссионный синдикат, имеющий трехуровневую структуру. Первый уровень – это организатор выпуска (генеральный агент, ведущий менеджер, ведущий организатор), второй уровень – со-организаторы, третий, нижний, уровень – со-андеррайтеры размещения (со-менеджеры) – члены эмиссионного синдиката.

Стоит заметить, что возможных наименований участников синдиката множество, но устойчивых терминов не сложилось. При этом содержательное различие между такими терминами (и их модификациями), как генеральный агент, ведущий менеджер[7], ведущий организатор выпуска минимально. Формально этих терминов (кроме андеррайтера) – генеральный агент, ведущий менеджер, ведущий организатор выпуска и т.д. – вообще нет в законодательстве.

К первичному размещению могут также привлекаться и другие более мелкие инвестиционные банки и компании, которые можно объединить в, так называемую, группу продажи. При этом они могут иметь определенную долю в выпуске (небольшую), не имея статуса в синдикате, т.е. формально они в синдикат не входят.

В структуру банка, специализирующегося на инвестиционных услугах, обязательно входит аналитическое подразделение, которое отслеживает экономическую ситуацию в стране и в мире, анализирует показатели финансового рынка и его отдельных сегментов и составляет прогнозы их развития. До заключения договора андеррайтинга специалисты подразделения инвестиционо-банковских услуг запрашивают информацию у аналитического подразделения о состоянии отрасли, в которой работает эмитент, о его положении в данной отрасли, а также о динамике спроса на аналогичные инструменты и с учетом перспектив размещения предполагаемых к выпуску ценных бумаг, заключают соглашение с эмитентом, либо подают заявку на участие в конкурсе андеррайтеров.

Процесс андеррайтинга включает три основных этапа:

I. Подготовительный этап*;

II. Первичное размещение;

III. Вторичное обращение.

I. Подготовительный этапвключает: анализ рынка и самого эмитента; определение необходимости в финансировании и выработку параметров выпуска; подготовку и передачу документов для государственной регистрации выпуска; поиск инвесторов и предварительную работу с ними (pre-sale). На этом этапе разрабатывается схема организации первичного размещения, (т.е. выбирается способ размещения: открытая подписка – публичное размещение, в том числе в форме IPO или закрытая подписка – частное размещение) происходит формирование эмиссионного синдиката и всей инфраструктуры выпуска и размещения (депозитарное обслуживание, торговая площадка, услуги платежного агента); проводится маркетинг выпускаемых ценных бумаг (подготовка информационного меморандума, организация «road-show»[8], интернет-конференций и т.д.) и подготовка рынка к предстоящему размещению.

Процесс андеррайтинга начинается с получения мандата на организацию выпуска ценных бумаг. Мандат представляет собой письмо эмитента, в котором он подтверждает в письменной форме свое желание сотрудничать с данным инвестиционном банком в процессе выпуска ценных бумаг, и обязуется не заключать аналогичных соглашений с другими инвестиционными банками.

После получения банком мандата, он заключает договор с эмитентом об организации выпуска ценных бумаг. Если организаторов выпуска несколько, то договор заключается на многосторонней основе. Предметом является оказание услуг по организации выпуска за соответствующее вознаграждение. В договоре содержатся обязательства банка, касающиеся предоставления услуг по организации выпуска ценных бумаг, а также обязательства эмитента совершить необходимые действия в целях организации выпуска, связанные, например, с предоставлением организатору необходимых материалов, раскрытием информации и т.д.

Заключив договор, банк приступает к разработке основных параметров выпуска. Его задача заключается в поиске оптимального набора инвестиционных свойств выпуска ценных бумаг, который обеспечивал бы, с одной стороны, интересы эмитента, а с другой – интересы потенциальных инвесторов. При разработке основных параметров выпуска организатор согласовывает с эмитентом цели выпуска (реструктуризация задолженности, привлечение заемного капитала для реализации инвестиционного проекта, увеличение капитала компании за счет продажи акций новым инвесторами др.); объем выпуска; вид и форму выпускаемых ценных бумаг; срок обращения; способ выплаты дохода и порядок его формирования; оферту на досрочный выкуп; способ размещения (открытая подписка, закрытая подписка).

Согласованные параметры выпуска приводятся в проспекте ценных бумаг и инвестиционном меморандуме, которые необходимы для государственной регистрации. Проспект эмиссии – документ, который содержит данные об истории компании, описание ее бизнеса, ожидаемых перспектив и рисков, связанных с инвестициями в данную фирму, необходимую инвесторам для принятия решения о совершении инвестиций. Содержание и состав раскрываемой в обязательном порядке информации определяются Федеральными законами ФЗ № 208 «Об акционерных обществах» и ФЗ № 39 «О рынке ценных бумаг».

После подготовки проспекта эмиссии эмитент проводит заседание Совета директоров, на котором утверждаются решение о выпуске ценных бумаг и проспект ценных бумаг, составляется протокол заседания Совета директоров. Совместно с организатором эмитент подготавливает и рассылает пресс-релиз о принятии решения о размещении ценных бумаг. Параллельно с этим идет процесс предварительного продвижения займа.

На подготовительном этапе организатор ведет подготовку по формированию синдиката. Право окончательного выбора участников синдиката сохраняется за эмитентом. Организатор выпуска, имея большой опыт подготовки размещений, предоставляет эмитенту свои рекомендации по составу синдиката, проведя предварительные переговоры с его потенциальными участниками. После согласования с эмитентом организатор выпуска заключает договоры андеррайтинга с участниками синдиката, в которых фиксируются обязательства участников по выставлению от своего имени и/или от имени своих клиентов заявок в торговую систему в размере подписки и по ставкам, которые не должны превышать ставку, определяемую в ходе проведения предварительных переговоров с участниками синдиката. Организатор обязуется выплатить вознаграждение (комиссию) участнику синдиката в случае исполнения им своих обязательств. В среднем вознаграждение участника составляет 0,1-0,3% от объема купленных облигаций (акций).

II. Первичное размещениепредполагает: организацию процесса допуска к размещению на бирже (в случае биржевого размещения или IPO); подготовку торгов и непосредственное участие в размещении, заключение сделок с инвесторами; подготовку необходимых документов для государственной регистрации отчета о выпуске ценных бумаг.

На данном этапе банк оказывает комплекс услуг по размещению и обращению ценных бумаг эмитента, который включает: заключение сделок и проведение расчетов, хранение и учет прав на ценные бумаги; выплату процентов (дивидендов) и погашение облигаций либо конвертацию ценных бумаг. Для оказания данных услуг банк подписывает соответствующие договоры с организациями, которые будут обеспечивать и обслуживать размещение и обращение ценных бумаг – с биржей, с депозитарием, с платежным агентом и др.

До момента размещения банк – организатор проводит маркетинговую кампанию по предстоящему выпуску ценных бумаг, включающую презентации, встречи с прессой, а также продвижение в сети Интернет, включая Интернет-конференцию. Масштабность маркетинговой кампании зависит от объема выпуска, степени известности эмитента на рынке, ориентации заемщика на те или иные категории инвесторов и ряда других факторов.

Размещение ценных бумаг начинается не ранее, чем через две недели после раскрытия информации о государственной регистрации выпуска ценных бумаг и обеспечения всем потенциальным приобретателям возможности доступа к информации о данном выпуске.

После размещения ценных бумаг инвестиционный банк предоставляет эмитенту отчет о ходе размещения и исполнения обязательств андеррайтера, а также помогает в подготовке отчета об итогах выпуска и его регистрации в регистрирующем органе. Инвестиционный банк совместно с эмитентом публикуют сообщение в прессе о завершении размещения выпуска ценных бумаг с указанием участников синдиката в порядке понижения объема подписки.

Необходимо отметить, что в связи с вступлением в силу новых Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг № 6531 от 20.04.2005 г.[9] вводится правило об утверждении отчета об итогах выпуска ценных бумаг лицом, осуществляющим функции единоличного исполнительного органа эмитента, взамен ранее действовавшей нормы утверждения отчета об итогах выпуска Советом директоров эмитента. Новое правило позволяет значительно сократить срок утверждения отчета, что в конечном итоге способствует более быстрому началу вторичного обращения ценных бумаг на бирже.

III. Вторичное обращение включает: выполнение функций маркет-мейкера[10] в течение оговоренного срока (обычно в течение года); аналитическую и исследовательскую поддержку (контроль динамики курса ценной бумаги и факторов, на него влияющих, анализ финансового состояния эмитента); организацию процесса погашения займа – в случае выпуска облигаций.

Эмитент заинтересован не только в успешном размещении своих ценных бумаг, но и в формировании положительной кредитной истории, а также и в снижении стоимости последующих заимствований, что невозможно без создания ликвидного вторичного рынка. Для поддержания ликвидности вторичного рынка эмитент заключает договор с инвестиционным банком об оказании услуг маркет-мейкера. Как правило, в роли маркет-мейкера выступает банк-организатор выпуска, однако может быть сделан выбор в пользу одного из участников эмиссионного синдиката. По этому договору маркет-мейкер обязуется выставлять двусторонние котировки по ценным бумагам данного выпуска с установленным спрэдом. В договоре также устанавливается величина предельного спрэда, Договор об оказании услуг маркет-мейкера действует в течение определенного периода, как правило, одного года.

После того, как ценные бумаги размещены, и зарегистрирован отчет об итогах выпуска, эмитент совместно с инвестиционным банком готовят документы для допуска ценных бумаг данного выпуска к обращению на бирже. На данном этапе инвестиционный банк помогает эмитенту в подготовке документов и заключении договоров с Расчетной организацией, Расчетным депозитарием, с клиринговым отделом биржи, а также решает технические вопросы с отделом организации торгов ценными бумагами биржи.

Организатор выпуска может закрепить за собой функцию платежного агента по ценным бумагам, заключив соответствующий договор с эмитентом. Как платежный агент банк за счет и по поручению эмитента осуществляет платежи по выплате в пользу владельцев облигаций накопленного купонного дохода и номинальной стоимости облигаций при их погашении в даты, определяемые в соответствии с условиями решения о выпуске и проспекта облигаций.

Если условия выпуска предполагают оферту на досрочный выкуп облигаций, организатор может быть назначен эмитентом агентом по исполнению оферты. С этой целью проводится сверка списка держателей облигаций, заявивших о намерении предъявить облигации к оферте, и заключение именно с этими лицами сделок покупки облигаций на дату исполнения оферты. Четкость работы механизма оферт позитивно влияет на ликвидность облигаций и, как следствие, на инвестиционную привлекательность эмитента.

Кроме того, инвестиционный банк, организовавший выпуск ценных бумаг своего клиента, как правило, осуществляет аналитическую и исследовательскую поддержку эмитента. Специализированное подразделение банка занимается подготовкой информационных и аналитических материалов по обращению выпущенных ценных бумаг и текущей деятельности эмитента в форме кратких аналитических записок и обзоров, а также проводит мониторинг финансового состояния эмитента на основании предоставляемой финансовой и бухгалтерской отчетности.

Таким образом, в процессе андеррайтинга инвестиционный банк осуществляет множество функций, начиная от разработки условий выпуска и заканчивая поддержанием вторичного рынка выпущенных ценных бумаг, что характеризует деятельность инвестиционного банка как посредника, специализирующегося на выводе предприятий различных секторов экономики на рынок ценных бумаг, учитывая при этом потребности эмитента и интересы инвесторов.

Следует заметить, что в практике существует две формы размещения эмиссионных ценных бумаг – это открытая и закрытая подписка. Закрытой подпиской (частным размещением называют размещение ценных бумаг среди заранее известного круга лиц, а открытая подписка на ценные бумаги предполагает их размещение среди неограниченного заранее числа лиц. Последнюю форму называют публичным размещением – публичной эмиссией. Процесс андеррайтинга охватывает все способы размещения, но в каждом конкретном случае в него вноситься уточняющие детали и корректировки. Что касается публичного размещения, то этот процесс также имеет свои частные случаи, одним из которых является IPO – первичное публичное размещение, когда акции компании размещаются непосредственно на биржевых торгах.

Примечание:

По определению IPO (Initial Public Offering) – это процедура первичного (первоначального) размещения ценных бумаг (акций, облигаций, инвестиционных паев и депозитных расписок), являющееся наиболее эффективным механизмом привлечения инвестиций посредством фондового рынка. При этом привлечение капитала осуществляется на открытом рынке, как правило, фондовой бирже, что обеспечивает публичный характер размещения.

Понятие IPO является более общим по отношению к понятиям Primary

Offering (первичные размещения) и Secondary Offering (вторичное размещение). Primary Offering – это случай когда компания до размещения не являлась открытой, не имела статуса акционерной. Если же компания, проводящая IPO, уже имеет такой статус ее выход на рынок капитала будет классифицироваться как Secondary Offering.

Приведем некоторую статистику по рынку IPO. Современное развитие мирового рынка первичных публичных размещений (IPO) началось с 70-х годов 20 века, когда по мнению ряда специалистов, была осуществлена либерализация финансового рынка. С тех пор рынок IPO испытывал взлеты и падения. Причем наиболее значительный рост этого рынка наблюдался в период с 1995 по 2000 год. Так, в 1999 году за счет стремительного развития IT-компании на мировой рынок IPO вышло около 2000 компаний, привлекших примерно 200 млрд. долларов США.

До сих пор эту планку побить не удается. Рынок испытывал спады, так в 2003 году посредством IPO было привлечено лишь около 50 млрд. долларов США. А, например, на фондовом рынке Германии после бума 2000 года в течение почти двух лет не было проведено ни одного IPO. 2004 год стал переломным для IPO, в этом году на рынок вышли более 1200 эмитентов, которые привлекли в общей сложности 133 млрд. долларов США (Гвардин С.В. IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний / - М., Вершина, 2007г., с. 10-11.)

Российский рынок IPO начал свое развитие с 1996 года, когда компания «Вымпелком» разместила свои акции в форме АДР на американской бирже NYSE. Объем привлеченных средств составил 107 млн. долларов. Далее с большим перерывом на этой же бирже АДР на свои акции разместили компании «Мобильные Теле Системы» (июнь 2000г.), «Вимм-Биль-Данн-Пищевые продукты» (фев. 2002г.). Первой компанией , разместившей свои акции в ходе процедуры IPO с помощью российских организаторов торговли, стала ООО «РБК Информационные системы». Вся процедура, начиная с утверждения компанией решения о размещении до регистрации отчета заняла два месяца и была завершена в апреле 2002 года. Андеррайтером выпуска выступила инвестиционная группа «Атон», ко-менеджером – «Альфа-Банк». Цена размещения определялась на основе глубокого анализа компании и рынка, а также в ходе сбора предварительных индикативных заявок. Спрос составил более 64 млн. долларов США, что в пять раз превысило предложение. В результате цена акции составила 25,86 рублей или 0,83 доллара США, а сумма привлеченных РБК средств более 5,5 млн. долларов США – через фондовую биржу РТС.[11]

В качестве инвесторов оказались российские компании, зарубежные институциональные и корпоративные инвесторы, инвестиционные фонды и физические лица. Созданный в 2002 году прецедент был оптимистично воспринят инвестирующей публикой, так что в след за РБК на российском рынке IPO осуществили холдинг «Аптечная сеть 36,6» (январь 2003 года)., ОАО НПК «Иркут» (март 2004 года), концерн «Калина» (апрель 2004 года), ОАО «Седьмой континент» (ноябрь 2004 года).

Однако вследствие известных причин многие эмитенты предпочитают западный рынок. Так, в 2005 году шесть российских компаний разместили свои акции на западных рынках – АФК «Система», «Пятерочка», «Еврохолдинг», «Rambler», «Новатэк», «Urals Energy», в целом привлекли более 3,7 милрд долларов. Лишь три компании «Лебедянский», «Хлеб Алтая», «Северосталь-Авто» провели IPO в России сумев собрать капитал почти в 300 млн. долларов США[12].

Следует заметить, что российские компании редко прибегают к такой форме размещения ценных бумаг как IPO. На самом деле это обусловлено многими сдерживающими факторами, среди них и недостаточно развитая законодательная база, очень громоздкая процедура организации, что занимает много времени, возможность потери контроля за компанией, нежелание собственников компании раскрывать всю информацию публике, значительные затраты, связанные с проведением публичного предложения акций посредством открытых торгов на бирже и т.д.

Эти недостатки необходимо преодолевать, поскольку механизм привлечения капитала путём IPO для Российских компаний является хорошей возможностью укрепления своих позиций на рынке.

Шаги, предпринимаемые регуляторами в области нормативно-правового поля, усилия в проведении мероприятий по модернизации инфраструктуры рынка ценных бумаг, желание ведущих андеррайтеров, а также положительный опыт компаний первопроходцев и повышенный интерес инвесторов к рынку позволяют рассчитывать на дальнейшее ускоренное развитие практики в нашей стране.

Отдельно следует рассмотреть алгоритм действий фондового посредника - инвестиционной компании (банка) в случае, если корпорация-эмитент обращается к нему по поводу организации частного размещения акций с целью привлечения стратегического инвестора.

Частное размещение капитала (Private Placement) это одна из наиболее распространенных форм финансирования компании. Оно проводиться в форме дополнительной эмиссии акций компании, размещаемых по закрытой подписке одному или нескольким финансовым инвесторам.

Такую форму привлечения средств в собственный капитал часто используют компании, нуждающиеся в финансировании быстрого роста. Они, как правило, исчерпали возможности привлечения заемного капитала в виде банковских кредитов. Размер собственных средств компании является естественным ограничителем для привлечения заемного финансирования. Кроме того, выполнение традиционных требований банка по размеру оборотов по счетам заемщика, значений коэффициентов покрытия, ликвидности и других коэффициентов, соотношение долга и EBITDA (прибыль до вычета расходов по уплате процентов, налогов и амортизационных отчислений) становится невозможным для компании в силу небольшого размера собственных средств. Такие компании не имеют достаточного количества активов, которые могут быть предложены в качестве обеспечения кредиторам. Таким образом, невозможность привлечения долгового финансирования диктует необходимость привлечения финансирования долевого. Важной особенностью компаний, прибегающих к привлечению финансирования в форме частного размещения акций, является их не готовность к публичному размещению акций на бирже или нежелание на данном этапе своего развития трансформироваться в публичную компанию. Причин не готовности к переходу в публичный статус может быть множество. К их числу относятся желание собственников сохранить контроль над компанией, ограничить ее открытость, не желание проводить расходы, необходимые для организации корпоративного управления компанией, соответствующего требованиям листинга на биржах и статусу публичной компании.

Средства, полученные в ходе частного размещения, направляются на финансирование крупных программ капитальных вложений, проведение сделок по слияниям и поглощениям, приобретения конкурентов. Это дает возможность компании увеличить долю рынка, стать крупнейшим игроком в своей отрасли.

Как правило, в качестве инвесторов привлекаются фонды прямых инвестиций. Обычно они приобретают пакет акций, близкий к блокирующему (25% + 1 акция). Это не дает им контроля над компанией, но позволяет влиять на принятие важнейших корпоративных решений. Целью подобного рода фондов является получение прибыли от капитализации компании. Фонды прямых инвестиций держат акции компании в своем портфеле несколько лет и продают их стратегическому инвестору. Прибыль фонда составляет разницу между ценой продажи акций стратегическому инвестору и ценой покупки.

Основными услугами, оказываемыми банками при проведении частного размещения, являются:

  • оценка эффективности менеджмента, стратегии и планов Компании;
  • подготовка документации для проведения тендера среди нескольких инвесторов;
  • организация встреч с потенциальными инвесторами (Road Show);
  • анализ предложений от потенциальных инвесторов, подготовка протокола о намерениях и соглашения об эксклюзивности с выбранным инвестором;
  • организация проведения юридической и финансовой экспертизы (Due Diligence);
  • разработка юридической и налоговой структуры размещения;
  • проведение необходимых изменений в юридической структуре компании;
  • согласование условий и объема инвестиций;
  • согласование финансовой и юридической структуры сделки с ее участниками;
  • организация проведения расчетов между сторонами сделки, закрытие сделки.

Для проведения выше перечисленной работы инвестиционный банк должен обладать широкой клиентской базой, устойчивыми контактами с институциональными инвесторами и представителями фондов прямых инвестиций. Организация работы по предоставлению услуг частного размещения акций и подбору стратегического инвестора требует четкого понимания отраслевых особенностей, глубокого знание отрасли и перспектив ее развития, отраслевых рисков. В связи с этим, инвестиционные банки уделяют большое внимание организации работы аналитической службы. Аналитики инвестиционных банков, как правило, регулярно готовят и публикуют отраслевые отчеты. Качество этих отчетов во многом определяет выбор клиентом конкретного банка для консультирования по вопросам частного размещения акций компании.

В команду инвестиционного банка, работающего с клиентом должны входить специалисты по корпоративному управления и бизнес и финансовому планированию. Оценка эффективности менеджмента, стратегии и планов компании является отправной точкой для определения готовности компании клиента к сделке по частному размещению акций. В ряде случаев специалистами банка может быть разработан план мероприятий по совершенствованию стратегии, корпоративного управления и планов компании в рамках подготовки ее к частному размещению акций.

Инвестиционный банк не только представляет компанию потенциальным инвесторам, но и консультирует ее собственников по вопросам выбора оптимального инвестора или группы инвесторов. В случае принятия решения о проведении тендера среди потенциальных инвесторов, банк берет на себя работу по подготовке необходимой документации и организации тендера.

Инвестиционные банка часто представляют интересы своих клиентов на переговорах или совместно с клиентом готовятся к проведению переговоров. Подготовка информационных материалов о компании – продавце акций, подготовка менеджеров компании к встречам с инвесторами, информирование инвесторов о возможной сделке и организация встреч с ними часть работы инвестиционного банка при частном размещении акций.

Анализ поступивших от инвесторов предложений, подготовка протоколов о намерениях, а также соглашений об эксклюзивности с выбранным инвестором может проводиться банком по поручению клиента.

Инвестиционный банк может представлять интересы продавца или покупателя при частном размещении акций компании. Во втором случае по поручению своего клиента он организует, так называемую «надлежащую проверку», юридическую и финансовую экспертизу компании, предлагающей свои акции к размещению (Due Diligence).

Сделки по размещению акций обычно сложны по своей структуре. Участники этих сделок могут быть зарегистрированы в различных юрисдикциях и, соответственно, исходя из законов стран резидентами, которых они являются, иметь различные налоговые и юридические риски. Выбор оптимальной для всех участников сделки юрисдикции, налоговой и финансовой структуры – важнейшая часть работы инвестиционного банка.

Работа банка по привлечению стратегического инвестора во многом аналогична работе банка по частному размещению акций компании.

Стратегический инвестор, или активный инвестор, приобретает крупный пакет акций компании с целью получения права на управление ею. Как правило, задача стратегического инвестора получить контроль над компанией стразу или через определенный промежуток времени. На первом этапе такой инвестор может не приобретать контрольный пакет акций, ограничившись, например, блокирующим. Одновременно приобретается опцион на покупку акций, позволяющий увеличить долю стратегического инвестора. Примером такого постепенного увеличения доли стратегического инвестора в капитале отечественной компании является поэтапное приобретение акций Росбанка французским банком Сосьете Женераль.

Стратегическим инвестором является компания, стремящаяся к экспансии на рынке, увеличении доли рынка. Эти цели достигаются путем приобретения контроля над аналогичными компаниями на новых для инвестора рынках. Отличием стратегического инвестора от портфельного является его стремление получить право на управление компанией. Поскольку рыночная экспансия может проводиться не только путем увеличения доли рынка, но и посредством улучшения качества товаров и вывода новых товаров на рынок. Роль стратегического инвестора не ограничивается предоставлением долевого финансирования. Важным позитивным моментом привлечения стратегического инвестора для отечественной компании является получение технологий работы и улучшение качества менеджмента.

Стратегическими инвесторами довольно часто выступают крупные корпорации, лидирующие в своих секторах промышленности. Как правило, стратегический инвестор имеет бизнес в той же сфере, что у объекта инвестиций, и он использует новую компанию как средство расширения собственного производства и сбыта. Довольно часто стратегическое инвестирование является частью глобальной стратегии компании, способом увеличения объема собственных продаж, сокращения производственных издержек и даже устранения потенциальных конкурентов. К преимуществам привлечения стратегического инвестора для отечественной компании относятся:

· привлечение финансирования;

· получение новых передовых технологий;

· возможность внедрения новой эффективной системы управления компанией;

· возможность использования успешного практического опыта стратегического инвестора по производству, реализации и дистрибуции продукции;

· возможности расширения ассортимента продукции и объемов реализации.

Стратегические инвестиции приносят наибольший эффект обеим сторонам сделки в том случае если стратегические цели развития компании инвестора и объекта инвестиций совпадают. Именно поэтому велика роль финансового консультанта при выборе стратегического инвестора. Инвестиционный банк – финансовый консультант помогает клиенту изучить достоинства и недостатки предложений инвесторов. Его рекомендации основываются на изучении тенденций развития отрасли и экономики региона, в котором работает клиент банка и потенциальный инвестор. О роли и значении аналитической службы банка было упомянуто выше.

К числу услуг предоставляемых инвестиционным банком при выборе и привлечении стратегического инвестора относятся:

  • разработка средне и долгосрочной стратегии привлечения стратегического инвестора;
  • определение целевого круга стратегических инвесторов, согласование с акционерами компании перечня стратегических инвесторов;
  • подготовка информации о деятельности компании для последующей рассылки выбранному кругу стратегических инвесторов;
  • подготовка долгосрочной прогнозной финансовой модели, включая заключение о стоимости акций и стоимости компании;
  • организация тендера среди заинтересованных стратегических инвесторов;
  • выбор оптимальных предложений инвесторов, подписание протокола о намерениях и соглашения об эксклюзивности с выбранным инвестором;
  • организация финансовой и юридической экспертизы Компании (due diligence).
  • согласование структуры сделки, внесение необходимых изменений в юридическую структуру Компании
  • подготовка договоров купли-продажи и других дополнительных соглашений
  • организация расчетов, закрытие сделки.

В России андеррайтинг становится все более популярным и рассматривается как перспективное направление бизнеса многими инвестиционными компаниями и банками. На середину 2013 года в Российской Федерации было зарегистрировано 955 инвестиционных компании (банка) имеющих лицензию на осуществление брокерской деятельности и 956, имеющих лицензию дилера.[13] Процессы развития андеррайтинга и внутреннего рынка ценных бумаг взаимообусловлены, поскольку именно за счет андеррайтеров происходит первичное размещение ценных бумаг эмитента среди инвесторов. В свою очередь, увеличение спроса на услуги по организации и размещению облигационных займов со стороны корпоративных эмитентов, а также спроса инвесторов на появление новых финансовых инструментов в сегменте рынка облигаций обеспечили развитие андеррайтинга.

Благоприятные условия развитию андеррайтинга. создает совершенствование законодательной и нормативной базы, регулирующей профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг .

Большую роль в размещении выпусков эмиссионных бумаг выполняют инвестиционные банки, перечень основных представлен на рисунке 16.2

Место Инвестиционный банк Место Инвестиционный банк
Внешторгбанк Ситибанк
Сбербанк России АК БАРС Банк
Банк «Открытие» Банк Россия
Росбанк Азиатско-Тихоокеанский банк
Райффазенбанк Банк БФА
БК Регион Московский Кредитный банк
ЮниКредит Банк СПМ Банк
Уралсиб Локо-Банк
Промсвязьбанк Русский Стандарт
Альфа-Банк БинБанк
Связь-Банк Авангард
Банк «Зенит» Татфондбанк
Глобэксбанк РосЕвробанк
Россельхозбанк Нацинвестпромбанк

Рис. 16.2. Российские банки, выступающие в качестве андеррайтеров[14]

Вопросы и задания для самоконтроля:

1. Дайте определение андеррайтинга в узком и широком смысле.

2. Перечислите основные виды андерерайтинга. В чем заключаются их основные отличия друг от друга?

3. В чем преимущества размещения ценных бумаг при помощи эмиссионного синдиката?

4. Охарактеризуйте основные этапы андеррайтинга.

5. на каком этапе происходит формирование эмиссионного синдиката?

Наши рекомендации